链上永续合约协议的创新

随着 FTX 带来的潜在影响逐步显现，去中心化和透明度的重要性也越来越受到关注。交易活动从 CeFi 迁移到 DeFi 已经不再是「是否」的问题，而是「何时」的问题。

GMX 这类永续协议在过去几个月中获得了显着的发展，有着独特设计的 GMX 已经发展成为一个独立的生态系统。这个研究被分成了两篇文章。

第一部分可以在这里找到。

在第二部分中，我们将更加关注 GMX 的生态系统以及建立在 GMX 之上的一些有趣的协议。

我们在第一部分中提到，GMX LP 的风险在于：1）GMX 上的持仓量（OI）和 2）基础资产价格的波动。

一些协议已经着手解决基础资产波动的挑战。

Rage Trade

在与 Rage Trade 创始人 @crypto_noodles 进行短暂的讨论后，我们了解到该协议旨在做两件事：1）为 GMX LP 提供预打包的 Delta 中性策略，2）为稳定币存款人提供更多的收益。

Rage Trade 的愿景是通过利用真实和可持续的 GLP 收益成为 Arbitrum 最大的稳定币农场。

为了实现这一目标，Rage Trade 计划提供两种产品，分别是 Junior Tranche（Risk-On Vault）和 Senior Tranche（Risk-Off Vault）。

下面的简单工作流程描述了 Rage Trade 的金库将如何工作。

Rage Trade Workflow

参考上面的思维导图，橙色编码的数字/文本提供有关 Junior Tranches 的信息，蓝色编码的数字/文本提供有关 Senior Tranche 的信息。

先从Junior Tranche说起：

1. 参与 Junior Tranche 的用户将 GLP 存入 Rage Trade 的 Risk-On Vault。随后的行动完全由 Rage 的金库合约自动处理。

2. 基于 GLP 池中 ETH 和 BTC 的权重，Rage Trade 在 Balancer 上借出相应数量的 ETH 和 BTC 闪电贷。

3. 然后将借来的 ETH 和 BTC 在 Uniswap 上以 USDC 售出。创造出一个合成的空头头寸。

4. 除了从 Uniswap 出售 ETH 和 BTC 获得的收益之外，Senior Tranche 的 USDC 补充款将被存入 Aave 作为抵押品来借入 ETH 和 BTC。

5. 然后使用从 Aave 借来的 ETH 和 BTC 来偿还来自 Balancer 的闪电贷款。

6. 这整个过程使 GMX 上的 LP 能够享受 GLP 的收益，并有效地降低了基础资产的波动。

接下来是Senior Tranche：

1. 参与 Senior Tranche 的用户将 USDC 存入 Rage Trade 的 Risk-Off Vault。

2. 然后将 USDC 借给 Junior Tranche，在 Aave 上保持 1.5 倍的健康因子。

3. Senior Tranche 参与者通过两种方式获得收益。首先，存入 Aave 的 USDC 会产生额外的收益。

4. 此外，GLP 的一部分收益根据 Senior Tranche 中 USDC 的利用率分配。利用率的计算在思维导图中有说明。

Rage Trade 在使用 GMX 的 1 年数据进行回测的表现如下所示：

来源：@crypto_noodles

假设 ETH 的收益率约为 20％，则「Risk-On」Vault/Junior Tranche 在考虑 GLP 收益与 Senior Tranche 的收益分享后的净回报率约为 24.8％。请注意，「Risk-On」金库会定期自动复利 ETH 奖励。

相反，如果 GLP 持有者纯粹 HODL，则由于 GLP 池中资产价格下跌，他们将获得-3％的净回报率。

来源：@crypto_noodles

假设 ETH 的收益率约为 20％，则「Risk-Off」Vault/Senior Tranche 在考虑 GLP 收益后的净回报率约为 8.27％。收益可以分为两部分：1）在 Aave 上的贷款利息产生了约 1.05％的收益，2）从 GLP 获得的 ETH 收益产生了约 7.22％的收益。

两个 Tranches 的「收益漏斗」如下图所示：

Rage Trade Yield Funnel

关键挑战

Rage Trade 打造了一个令人惊叹的产品。同时，该协议面临两个主要挑战：1）平衡风险和 2）严重依赖 GLP 收益。

调整金库中的头寸会在两种情况下发生：1）GLP 池的权重变化或 2）ETH 和 BTC 价格变化。

Aave 上的空头头寸每 12 小时更新一次。这意味着，每 12 小时，如果 ETH 和 BTC 的价格上涨，将从 GLP 收益中获利以偿还空头头寸。为了提高资本效率，Rage Trade 在 Aave 的空头头寸上维持 1.5 倍的健康因子。

如果在分配的 12 小时窗口内 ETH 和 BTC 的价格飙升，可能存在在 Aave 上被清算的可能性。

在这种情况下，参与 Senior Tranche 的用户将失去他们借给 Junior Tranche 的资金。而 Junior Tranche 的参与者可能需要减少他们在 GLP 中的持仓量，以再次实现 Delta 中性，或完全失去他们的 Delta 中性头寸。

来源：GMX 统计数据，GMX ETH 借款利率，2022 年 12 月 1 日

自然而然地，该协议严重依赖于 GLP 收益。这不是系统性风险，但用户应注意收益潜在的波动性。

团队在假设 ETH 的收益率保持 20％的基础上非常保守。尽管如此，参与者应注意 ETH 的收益率会有显著波动。

观察过去两个月的数据，ETH 的平均借款利率为 26.5％。尽管如此，ETH 的收益率在 44 次下降到低于 20.0％，最低借款利率为约 9.1％。

Umami Finance

创立之初，Umami Finance 旨在以「可持续」的 20％年化利率吸引机构资本进入 Web 3.0。

Umami 的 USDC 金库为 GMX 提供流动性，并将 GLP 的收益传递给存款人，同时对不想要的市场 Delta 进行对冲。

Umami Finance Workflow

USDC Vault（已停运）

在运作中，Umami 的 USDC 金库通过为 GMX 提供流动性以获得回报，从中赚取 GLP 收益。

1. 用户将 USDC 存入 USDC 金库并获得一个收据 Token——ERC-4626 TokenglpUSDC。用户可以随时通过在 Uniswap 上交换 glpUSDC 以获取稳定币来离开金库。

2. 金库使用未公开的存款流动性的比例来铸造 GLP，并收取 GMX 交易费用。

3. 其余的存款流动性用于在 TracerDAO（现在称为 Mycelium）上铸造 BTC 和 ETH 的对冲衍生品。

4. 通过购买杠杆 Token（3S-BTC/3S-ETH）来对冲，金库创造了一个 ETH 和 BTC 的空头头寸。

5. 这使金库能够在对冲 BTC 和 ETH 价格波动的同时获得 GLP 收益（来自交易费）。

Tracer 对冲衍生品

Umami 利用 Tracer 的永续池来对冲不必要的 GLP 价格波动。Tracer 的永续池是合成衍生品，使用户可以对资产进行杠杆多头或空头交易。每个池子都有一个既定的风险额度（例如 3S BTC 或 3L ETH）。

这些头寸不可清算，并且将完全抵押。

TracerDAO 永续池

永续池由一个合约来管理，根据基础价格源将价值转移给抵押池的多头和空头方之间：

1. 池子有两个方向：多头和空头。用户将 USDC 存入抵押池的多头方，铸造多头 Token，反之亦然。

2. 用户可以通过燃烧任一 Token 来转换多头/空头 Token 为 USDC。

3. Token 的价值由池子两侧持有的抵押品比例决定。

4. 空头池和多头池中持有的抵押品数量会动态变化。

5. 每小时，重新平衡发生并且价值从池子的一侧转移到另一侧。转移的数量是根据池子的抵押品比率确定的，其计算如下所示：

来源：TracerDAO，永续池再平衡

以 1 倍池为例，当基础资产价格上涨时，空头池中的抵押品将转移至多头池。

价值转移的计算将分为两步：

1. 假设基础价格上涨 5％，价值转移计算如下：

从空头池转移的金额计算如下：

TracerDAO 永续池的非线性收益

来源：TracerDAO，功率杠杆图解

这一函数将有效防止任何一方失去全部价值。尽管清算风险被有效地消除，但收益大大降低。观察 2p 多头现货（绿色虚线），如果基础资产升值 100％，2 倍杠杆将带来 200％的收益。然而，在功率杠杆函数下，收益将减少至约 75％。

Umami 的 USDC 金库的「收益漏斗」如下图所示：

主要挑战

TracerDAO 永续池的表现不佳

需要注意的是，USDC 金库的对冲模型不会导致完全的 Delta 中性。

尽管 TracerDAO 的永续池设计有缺陷，但 Umami 可能将其用作对冲工具，因为他们在 USDC 金库推出之前启动了支持 TracerDAO 池中流动性的早期活动。使用这些池进行对冲的实际成本远高于预期。

TracerDAO 池的偏限制了金库的可扩展性和表现

与 Rage Trade 类似，平衡风险在 Umami 的 USDC 金库中仍然存在。

金库每 9 小时重新平衡其 Tracer 对冲。如果 BTC 或 ETH 在短时间内非常波动，这可能会对 Delta 中性产生不利影响。

该金库现在已停止运营

2022 年 8 月底，Umami 暂停了备受期待的 USDC 金库，因为其声称的 20％年利率不可持续。

来源：Dune Analytics，@dbustos20

自然而然的，当公众得知金库的表现不佳和随后的暂停后，大多数金库存款人都交换了 glpUSDC。

展望未来

上述两个协议都试图为 GLP 池 LP 提供 Delta 中性。Umami Finance 表示将再次尝试，而 Rage Trade 的产品结果尚未可见。

GMX 生态系统的发展值得期待。

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