理解加密“元游戏”：市场叙事和行为变化的核心驱动力

元游戏（meta-game）的概念是加密领域中较为深奥的概念之一，它既没有一个具体的定义，也没有固定的结构。它是那种“懂的人就懂”的事物。然而，一旦你见识到它，就很难视而不见。在今天的文章中，我将尝试解开我对它的看法，希望读者能对元游戏有一个更清晰的认识，以及如何思考它。

在我们开始之前，需要指出的是，元游戏的概念是由Cobie在他的文章Trading the Metagame中普及的。像Light Crypto和CMS Holdings的Dan这样的知名交易者也在各种播客中提到过这个概念。这个想法并不是什么新鲜事，但我希望能提供一些新的见解，并围绕它建立一个结构。

通过博弈论这个行为经济学的分支来理解元游戏是最佳的方式。它涉及到理解游戏规则、你的对手的最佳响应函数，以及在掌握所有其他信息的情况下你的最优响应函数。我们将使用直觉并查看数据，以分析这些游戏并理解如何以最优策略进行每一场游戏。

重要的是要明白，每个元游戏都是不同的。它们之间有相似之处，但没有完全相同的。因此，重要的是要有一个总体框架，并在此基础上制定战略。这是我们今天要探讨的内容。

什么是元游戏？

我不会去定义元游戏。解释其机制的运作方式以及我们理解它的框架更有用。元游戏有几个组成部分，可以概括如下：

1. 基础机制
2. 行为变化
3. 最佳响应函数
4. 反射循环

基础机制可以被视为元游戏的基础，它可以分解如下：

1. 催化剂，通常（但不限于）是价格变动——这激发了一个叙事，价格随叙事变动。价格变动的原因通常可以追溯到协议升级、KPI或其他事件/指标。
2. 催化剂的本质是基础机制，这一机制支撑了一个反射循环。

行为变化是市场参与者对催化剂表达观点的方式

最佳响应函数是你作为交易者应该如何响应催化剂，其他市场参与者如何看待催化剂，以及他们将如何响应催化剂。最佳响应函数涉及到考虑仓位大小、进场和出场。

反射循环可以归类如下：

• 市场参与者识别基础机制 → 进行游戏 → 价格以符合游戏规则的方式表现 → 规则变得越来越明显 → 更多参与者识别基础机制 → 更多玩家进入游戏 → 如此循环往复。

以上四个组成部分提供了元游戏如何发展、演变和消散的高层概览。

理论框架

下面是一个流程图，详细描述了如何从识别元游戏开始，到理解它，然后希望从中提取价值。让我们更详细地工作一下。先是一些理论，然后我们将看一些例子和数据。

第1步：识别潜在的元游戏，观察/寻找以下内容：

• 发展中的叙述，情绪分析，异常价格行为。
• 将自己定位为解决已知问题的协议或部门。
• 广泛已知并理解的二元事件。

第2步：识别基础机制

• 鉴于催化剂及其感知方式，它是如何驱动市场参与者行为的变化？
• 有两种类型的基础机制，自我增强和自我挫败
• 自我增强：一个持续的基础机制，催化剂是持续的，因此元游戏将存在一段时间。例如BTC ETF资金流入/流出——鉴于数据每天都在发布，这可以被视为一个重复交互游戏。
• 自我挫败：一个推动一种行为的基础机制，导致元游戏迅速消散。例如Facebook更名为META——这是一次性事件，可以被视为单次互动游戏。

第3步：关于元游戏持续时间的假设

• 基础机制的细微差别决定了游戏的持续时间，以及进入和退出策略。
• 一般来说，自我增强的元游戏会导致子元游戏的创建，而自我挫败的元游戏会像它们出现的那样快速消失。

第4步：量化基础机制的持久性

• 需要对游戏是自我增强还是自我挫败做出假设，然后找到将这些假设具体化或无效化的数据
• 例如，如果我们在玩一个Meme元游戏，看相对交易量（作为关注度的代理）是很好的
• 例如，如果我们在玩BTC ETF元游戏，看ETF资金流入/流出、来源以及价格如何响应这些数据点是有帮助的。
• 这很大程度上是由数据问题决定的直觉。

第5步：使用可量化的度量标准和一般市场强度来指导退出。

• 没有具体的或可重复的退出策略。
• 退出的时间对于每个元游戏都是不同的，一般来说，直觉是关键。
• 查看数据、市值、相对交易量等是有帮助的——但归根结底，这是一个自由裁量的选择。

元游戏示例

让我们来看一些当前和过去的元游戏示例，以及相关的逻辑和数据。在本节中，我们将看一个自我增强的元游戏（ETH杀手交易），一个自我挫败的元游戏（Facebook更名为META），以及一个当前进行中的元游戏（BTC ETF流动）。

示例1：ETH Killer 元游戏

我假设这是大多数读者都非常熟悉的一个元游戏，它是2021年牛市的交易之一。下面是一张表格，概述了元游戏的基本参数。

如果表格不清楚，我将花一点时间来详细解释这个元游戏。让我们回想一下2021年的牛市。散户来这里进行赌博，ETH费用昂贵，扩展解决方案不足，而Solana和Avalanche将自己定位为问题的解决方案（即，交易更快且更便宜），这就是基础机制。

基础机制是自我强化的（反射性），只要我们处于牛市，ETH的费用就会保持高昂，因此做多ETH的理由将贯穿整个牛市。随着SOL和AVAX的表现超过ETH，交易变得更加清晰，更多参与者进行了交易。基础机制的性质支撑了一个向上的反射循环。

鉴于元游戏的持久性，它催生了子元游戏，这些是主游戏的衍生游戏。具体来说是SOL和AVAX DeFi的繁荣以及FOAN交易的出现。市场参与者将Phantom、Harmony、Cosmos和Near定位为新的Alt L1交易。从机制上讲，那些觉得错过主游戏的人找到了与主游戏相切的子游戏来参与。

一般来说，子元游戏的回报较小，持续时间不如主游戏长。

1. 主要 → 主元游戏；次要 → 子元游戏
2. 开始，结束，持续时间 → 时间参数
3. 机制 → 基础机制的描述
4. 回报与指数 → 相对于一个主要或基础机制主题的表现度量
5. 绝对回报 → 绝对条款中的表现度量

游戏的参数在很大程度上是主观的，从客观上能清楚知道X的表现优于Y，但何时开始和结束的表现是主观的。同样的主观逻辑可以被应用于指数的选择，我们如何定义超额表现？表格的功能仅仅是为了接近某种客观真理。

下面有两张图 - SOL对ETH和AVAX对ETH。它们显示了SOL和AVAX与ETH的相对交易量和相对价格表现，数据来源于币安期货API。这个想法很简单，使用相对交易量作为相对兴趣的代理，看看这与相对价格表现如何匹配。

值得注意的是，在2021年下半年找到长期这一元游戏的超额回报。我假设这是因为2021年夏天价格下跌，这让所有游戏暂停，而叙事却吸引了更多的参与者。当市场反弹时，资本的配置方向变得明确。这可能是出于动机的推理，但我认为这在某种程度上是准确的。

为了思考退出策略，我们需要重新审视基础机制的假设。这个元游戏是对持续问题（高ETH费用）的解决方案，一个基于牛市的问题。因此，最基本的退出策略是在认为我们接近牛市结束时卖出。

示例2：Facebook更名为Meta

2021年10月28日，Facebook更名为META，这引发了与元宇宙相关的加密项目的投机狂热，这便是相当明显的基础机制。这个基础机制与前一个的区别在于持续时间。示例1是自我增强的，而示例2是自我挫败的，我的意思是示例2中的催化剂是一次性事件。这稍微改变了游戏规则，让我解释一下。

看看下面的图表——它显示了注意力随时间的变化。如果我们假设每个项目都有一些注意力经济的均衡份额，我们就有了基线。在一次性催化剂之后，我们在元宇宙代币的注意力经济份额中有一个巨大的重新评级。这推动了价格的异常波动，从而吸引了更多的关注。然而，随着催化剂逐渐消失，元游戏开始迅速瓦解。这也可以从脆弱性的角度来理解；随着时间的推移，协调点在外部力量（即主要货币的价格走势）面前变得更加脆弱--在很大程度上，比特币在 11 月 26 日-9% 的跌幅为这一狂欢画上了句号。随着时间的推移，一次性催化剂充当协调点的能力正在减弱--这反映在以下关注度的减弱上。

在品牌重塑之前，Axie Infinity 已经有了一个半封闭式的发展，元宇宙的概念在硅谷也越来越受到重视。所有的要素都已具备，META 品牌重塑只是点燃这把火的星星之火。元游戏的主要受益者是 Decentraland ($MANA) 和 Sandbox ($SAND) - 它们立即重新定价。

再次，为了考虑退出策略，我们需要重新审视基础机制的假设。即，一次性催化剂的基础机制是自我挫败的。因此，人们应该积极寻找退出交易的方式。如果我们看看下面的图表，我们可以看到它反映了上述程式化的示例，相对交易量可以用作注意力经济份额的代理。此外，了解市场结构也很重要，$SAND和$MANA的交易量不可能持续是$BTC的三倍，这违反了逻辑规律。

示例3：BTC ETF元游戏

注意，这一节最初是在三月末写的，这一部分中关于这个元游戏的更新思考可以在本节后面找到。

这是目前正在进行的元游戏的一个例子；大多数加密货币市场参与者都在进行这种交易。其基本机制是 ETF 资金流入看涨，原因有以下几点：

1. 我们正接近减半，流入ETF产品的硬币数量是新供应量的数倍。这使得有限供应+代币的叙事更具吸引力。
2. ETF产品的批准赋予了加密资产作为一个资产类别的合法性，并为全新的投资者基础提供了购买BTC的渠道。

类似于ETH Killer 元游戏（示例1），这个元游戏是自我增强的。ETF产品每周七天交易，因此BTC的价格（松散地）作为这些ETF流量的β值交易。鉴于基础机制，我们可以对ETF流量和价格做出一些假设：

1. ETF资金流入对BTC价格有利
2. ETF资金流出对BTC价格不利

以上作为一个基本模型，这是一个相当直截了当的游戏。然而，正如生活中的所有事情一样，魔鬼就在细节中。鉴于 GBTC 原本是一个封闭式基金，因此绝大部分资金流出都来自 GBTC - 预计进入下半年后，这些资金的流动将放缓。。=在其他条件相同的情况下，GBTC的流出将减少，因此净流入应该会得到推动——看涨。

关于这个元游戏的当前思考：

我想这将作为我原始的BTC ETF元游戏论文的一个反思。自我最初写下这一部分以来，已经发生了很多事情，特别是减半已经发生，ETF流量已经减少并偶尔为负。我认为这个元游戏仍然在进行中，但反射性正在相反的方向运作，即，ETF资金流入已经转变为资金流出，价格作出了响应。ETF流量和BTC价格表现之间的关系在两个方向上都似乎相当清晰。

图片来源

值得注意的是，ETF流量和价格并非机械性关联，就像所有元游戏一样，这在某种程度上是一种共同的错觉。随着ETF流量找到平衡，很可能是每日流量为 0，我预计这个元游戏将消散。值得注意的是，对 ETF 流量的关注程度与其规模有关，流量大增和大减的日子都会成为头条新闻，而一般的日子则基本不会受到关注。随着这种元游戏在后视镜中越走越远，我预计只有离群的日子才会引起关注。

在不久的将来，我们可能会得到一个类似于BTC ETF元游戏的ETH ETF元游戏。其他条件不变，我预期：

1. 随着ETF获批的可能性变得更明显，ETH的交易将会提高，我们可以使用Bloomberg ETF兄弟们的批准几率和言论作为这一点的代表。
2. ETF批准后的风险降低，因为市场分析了ETF流入和ETHE（灰度产品）流出的情况。
3. 如果流入量与BTC相当（我对此表示怀疑），这是看涨的。流入量不足是看跌的，可能对Solana是看涨的。

假设ETH ETF产品的费用将类似于BTC ETF的费用，我不完全确定更高费用的结果会是什么，奥卡姆剃刀原则（Occam’s Razor）表明这将是看跌的。BTC价格行动和BTC ETF资金流入为ETH ETF的良好表现奠定了基础，这在某种程度上是一种顺理成章的现实，当我们开始交易ETF ETF元游戏时，我认为市场会根据 BTC ETF 的表现对其进行定价。如果在ETH ETF批准之间和之后，BTC ETFs出现大规模流出，我认为ETH ETF将会夭折。其他值得关注的有趣事项包括ETF中的ETH是否会被质押，以及ETF持有人是否会得到该收益，这似乎不太可能，因为“嗯，证券法，Howie 测试等”，但如果是这样会是一个惊喜。

一些总体思考

市场行为有一定的规律或逻辑，违反这些规律的资产行为会迅速回归均值。逻辑/法则在很大程度上是动态的，但Overton窗口（即政策窗口）的变化速度比大多数人想象的要慢。此外，还有一些像重力一样不可违反的法则。

元游戏不仅仅是一个投资框架，它更像是一个心智模型，很难围绕这些游戏的发展、演变和行为建立一个坚实的结构，因为它们都是不同的。识别这些游戏并理论化它们将如何发展需要一定程度的直觉，这种直觉是通过市场时间和基本原则思考磨练出来的。

我已经详细描述了一个自我挫败的、自我增强的以及当前进行中的元游戏，其他示例包括：

• Meme，2021年（自我挫败）
• ETH 合并，2022年（自我挫败）
• 加密 x AI，2024年（自我增强）
• SOL killers，2024年（不明确）
• Meme，2024年（自我挫败）
• RWA，2024年（自我增强）
• 新币种，2024年（变化多端）
• BTC ETF beta，2024年（自我增强）

元游戏有很多种，每一种都不尽相同。然而，基本的规程是相同的：确定元游戏，了解其基本机制，推断元游戏的持续时间，然后计划如何以最佳方式获取价值。