trade.xyz 越做越大，HYPE 是最后的赢家吗？

近期市场对 HYPE 的看空情绪明显升温。大家争论的焦点，主要落在三件事上：团队代币持续解锁带来的供给预期，机构解质押与 ETF 资金流出带来的直接抛压，以及平台对单一部署方的过度依赖。

这三条担忧看起来各自独立，实际上指向同一个根源。

团队在解锁，需要援助基金持续回购来托底；回购的钱来自协议手续费；手续费很大一部分来自 HIP-3 的交易活跃度；而 HIP-3 的活跃度，目前几乎全部集中在 trade.xyz 一家。

换句话说，HYPE 的价值支撑，有相当一部分压在了这家部署方的持续运转上。

更值得注意的是，近期市场开始传出 trade.xyz 正以约 15 亿美元估值寻求融资的消息。虽然尚未得到官方确认，但这个信号已经让不少人开始重新审视 HYPE 的中长期估值逻辑。

这篇文章想回答的是：HIP-3 是否已经走向困局？这种高度集中的格局，对后续 HIP-4 的发展，以及对 HYPE 的中长期价值，意味着什么？

1. HYPE 发生了什么？

先来看币价。HYPE 在 6 月中旬前后见顶，最高接近 77 美元，此后一路震荡下行，目前回落到约 56 美元，跌幅约 25%。

抛压的苗头，其实从 6 月初就露出来了。6 月 4 日，链上监测显示 Arthur Hayes 卖出约 24.7 万枚 HYPE，套现约 1802 万美元，几乎清空了持仓。而就在几天前，他还公开放话，押注 HYPE 到年底会跑赢市值前十的加密资产。

进入 7 月之后，机构层面的动作也多了起来。Multicoin Capital 在 7 月底解除质押约 197 万枚 HYPE，约合 1.08 亿美元，同期还陆续把代币转入多家交易所。Selini、Bitwise 等机构也被监测到向交易所转出的动作。

不过 Selini 创始人 Jordi Alexander 回应称转账并非抛售，其生态里的多个业务环节都要用到 HYPE，包括交易手续费质押、钱包、HyperEVM 上的做市和套利、HYPE 竞拍等。此外，他也不认为 Paradigm 和 Multicoin 的仓位正在被抛售。

但资金面的方向确实在发生变化。据 SoSoValue，HYPE 现货 ETF 从自推出以来的持续净流入，转为 7 月连续三周净流出，成为7月唯一出现资金净流出的加密 ETF 产品。

同时，二级市场的做空也在加码，知名交易员 Loracle 到 8 月初已经把 HYPE 和 ETH 的空单加到总计超过 4600 万美元，其中 HYPE 空单的开仓价在 52.7 美元附近。

这一轮调整里，HYPE 的情绪与市场整体走势出现明显背离。这究竟是一轮普通的周期性回调，还是 HYPE 的结构本身出了问题？

2. 高度集中已经是既定事实

DefiLlama 数据显示，Hyperliquid 近 30 天永续交易量约 2007 亿美元，未平仓合约约 107 亿美元，年化协议手续费约 18.2 亿美元。这是当前链上永续赛道里体量最大的平台之一。

其中，相当大一部分已经来自 HIP-3，Dune 数据面板显示，HIP-3 自 2025 年 10 月上线以来累计交易量已超过 4800 亿美元。

据 Hyperliquid Research Collective（HRC）发布的 Q2 报告，HIP-3 占平台交易量的比例，从去年的 1.8%，一路升到今年一季度的 20.7%、二季度的 32.2%。

而 hl.eco 数据显示，这一比例近期已进一步升至约 64.6%，按 7 天平滑计算。也就是说，Hyperliquid 近一半甚至更多的交易活跃度，已经不再来自官方原生市场，而是来自这套开放部署的机制。

再往下看 HIP-3 内部，集中程度更加极端。截至 2026 年 8 月，TradeXYZ 已部署 103 个市场，其中 88 个市场交易活跃，涵盖大宗商品、外汇、美国和亚洲股票及指数，以及 IPO 前产品，包括 Cerebras (CBRS) 和 SpaceX (SPCX)以及长鑫存储 (CXMT)。

TradeXYZ 的 30 天日均交易量为 37 亿美元，累计交易量超过 4400 亿美元，未平仓合约量为 35 亿美元；自 7 月 17 日以来，TradeXYZ 的七日交易量已超过 Hyperliquid 的原生加密永续合约。

Q2 报告显示，trade.xyz 占 HIP-3 交易量的比例，从 3 月的 85% 升到 6 月的 97%，7 月已经接近 100%。若按历史累计口径，trade.xyz 也已吃下 HIP-3 的约 93%，第二名 dreamcash 只有 4.2%，其余所有部署方，包括 Kinetiq、Felix、Paragon，加起来不到 3%。

值得一提的是，据 Arrakis 今年一季度的一项链上研究，trade.xyz 约 63% 的交易量来自约 360 个做市钱包，Jump Crypto、Selini Capital、Wintermute 等专业做市商都在其中。而在钱包数量上，约 43% 的地址来自单一 Polymarket 操作者搭建的女巫农场，这些地址贡献的真实交易量不足 1%。

这种格局，是在别人退场、新人又挤不进来的背景下形成的。

今年 6 月，早期部署方 Felix 正式关停了旗下 HIP-3 永续市场。联合创始人 Charlie 在复盘中坦言，即便他们曾靠原油、黄金、白银等先发品种做出约 30 亿美元交易量，最终在 trade.xyz 用 USDC 计价上线相同市场后被反超，只能选择退出。

报告显示，同一批部署方里，Ventuals 和 Felix 在 6 月中旬的 USDH 结算日一同退场，Dreamcash 在 7 月初停摆，Kinetiq 则选择迁移、7 月 1 日上线了自己的首批 USDC 交易对。

近期也有新进入者正在尝试抢占份额。据悉，Paragon 自 7 月中旬起连续拍下多个 Ticker，花费约 6328 枚 HYPE，重点布局 AI 产业链、人形机器人、Reddit 等强叙事标的，刻意避开 trade.xyz 主打的主流大盘股。它的周交易额短期内涨了十多倍，但累计份额目前仍可以忽略不计。

3. 机制的默认结果，HIP-4 也不例外

HIP-3 本是一套无需许可的开放机制。任何人质押足够的 HYPE，就能部署自己的永续市场。但运行下来，是事实上的赢家通吃。

这一切的根源在于机制本身。

首先是门槛，部署一个 HIP-3 市场，先要质押 50 万枚 HYPE，按近期价格约合两三千万美元。这一下就把绝大多数团队挡在门外，能进场的本就只剩少数有资本的玩家。

其次是拍卖和先发优势的叠加。每个部署方只有前三个市场免费，再多就得在全网共享的荷兰式拍卖里竞价，起拍 500 枚 HYPE，且这部分代币直接销毁。后来者不仅要支付更高的上币成本，还要面对已经形成的流动性虹吸。先发者一旦建立起深度和用户心智，后来者几乎没有冷启动的空间。

最后是回本经济学。据 Blockworks Research 分析师 Shaunda Devens 的测算，除 trade.xyz 外，多数 HIP-3 部署方质押 HYPE 的年化回报接近甚至低于 1%。其统计的 136 个付费上币市场里，只有 44 个收回了拍卖成本，非 trade.xyz 市场的中位回本周期长达 4 年。

同一套逻辑，正在 HIP-4 上延续。

7 月 20 日，Hyperliquid 宣布 HIP-4 将开放无需许可部署。HIP-4 是其在预测市场（二元结果市场）方向的尝试，路径比 HIP-3 克制得多：要走验证者投票批准的模板，并把每年由验证者直接部署的市场压到 10 个以内。但高质押门槛并没有改变，仍然是 50 万枚 HYPE。

据 Arrakis 对其上线头两周的追踪，一个前端 Outcome.xyz 的路由量是第二名的 10 倍以上。

算法钱包仅占钱包总数的 6%，但它们却贡献了 HIP-4 近一半的交易额；零售钱包虽然占钱包总数的大多数，且未平仓合约峰值最高，但其交易额却不到 HIP-4 的三分之一。

同期，HIP-4 在 BTC 二元期权交易量上已经与 Polymarket 持平，但其定价与 Deribit 的隐含概率之间的偏差比 Polymarket 或 Kalshi 大 4-5 倍。

流动性的薄，也体现在执行上。Arrakis测量了市场在±2%滑点下能够承受的最大交易规模，发现上线首日因市场热潮涌入大量流动性后，后续的执行体验由于大多数时段的资金深度不足而持续恶化。最糟糕的情况下，一笔1000美元的交易将导致交易者承担2%的滑点。

Arrakis表示，这对用户来说既是瓶颈，对做市商来说又是机遇。在交易量如此稀少的市场中，第一个愿意投入大量资金的做市商几乎不会遇到竞争对手，并能利用当前订单簿效率低下造成的市场空白获利。

如此来看，HIP-4 早期同样存在流动性薄、集中度高的迹象。这是机制的默认结果：商业逻辑上的天然偏向少数有资本、有资源、有先发优势的玩家。

4. HYPE 将何去何从？

机制问题已是既定事实，那么在这种格局下，HYPE 的价值支撑还能维持多久？

短期来看，HYPE 的价格底，主要靠 trade.xyz 撑着。HIP-3 贡献了平台相当比例的交易活跃度，其中归属协议的手续费收入，会进入援助基金用于回购。

据链上分析师 MLM 的数据，自 2025 年 12 月团队代币开始解锁，约 493 万枚 HYPE 进入团队钱包，其中约 433 万枚被卖出或转入场外，套现约 1.65 亿美元。同期援助基金回购约 980 万枚，投入约 3.64 亿美元，速度是团队卖出的两倍以上。

所以，解锁本身还没有形成真正的抛压，目前压制价格的主要是需求端变化。最新数据显示，Hyperliquid 历史累计销毁 4753 万枚 HYPE，价值约 26.8 亿美元，占 10 亿枚最大供应量的 4.75%。

中期来看，变量正在变得更复杂。

近期市场传出 trade.xyz 正以约 15 亿美元估值寻求融资，虽然尚未得到官方确认，但信号本身值得警惕：协议与部署方之间的利益绑定，可能变得不再那么紧密。一旦独立估值坐实，它对协议的议价能力只会更强，分成、条款、去留都可能重新谈。

不过，这未必会走到分道扬镳。Blockworks 分析师指出，trade.xyz 因分成太高而离开，是几种担忧里最弱的一个。双方在声誉、经济和架构上高度绑定，谁都没有理由离开对方。

如果要走，trade.xyz 得自己重建整个交易所层，这是技术栈里最难的部分，还要放弃几乎全部交易者基础；而 Hyperliquid 若把 RWA 收归自营，等于向所有未来的部署方发信号——只要做得够大就会被取代，同样是声誉自杀。

分析师还提醒，50% 的分成远不是 Hyperliquid 唯一的变现途径。它还能从写入优先费、做市商支付的读取费中获利；更大的一块来自二阶效应——交易者把 USDC 带进来做多 RWA，带动链上余额增长，这部分收入 Hyperliquid 保留九成，预计每月约 3000 万美元，已经超过它和 trade.xyz 平分的整个 HIP-3 永续费用池。

另一个变量是 HIP-4，结果市场继续沿用了高质押门槛，最终大概率是再次走向少数玩家主导。开放的叙事就会被进一步稀释，HYPE 作为平台币的长期溢价也会跟着打折。

总体来看，trade.xyz 带来的增长是真实的。对 Hyperliquid 来说，真正的考验在于能否让价值继续沉淀在协议层。只要 trade.xyz 的增长仍能转化为 HYPE 的价值捕获，或许集中也未必是坏事。

估值方面，Grayscale 近期报告指出，目前 HYPE 按现金流估值来看，相比传统金融科技公司更便宜。该报告以 2027 年协议收入约 10 亿美元为假设（比 2025 年增长约 20%），测算对应每股收益约 3.25 至 3.75 美元，以当前价格计算，远期市盈率仅在 15 到 18 倍。