原文标题：The Case for Selling $OP Before $BASE

原文作者： @13300RPM，Four Pillars 研究员

原文编译：AididiaoJP，Foresight News

核心要点

· 收入高度集中：2025 年，Base 贡献了 Superchain 约 71% 的定序器收入。这种集中趋势还在加剧，但 Coinbase 支付给 Optimism 的比例却被固定在 2.5%。

· 价格与生态背离：OP 代币从历史高点暴跌 93%（$4.84 → $0.32），而同期 Base 的总锁仓价值（TVL）却增长了 48%（$31 亿 → $50 亿）。市场已意识到 Base 的增长并未惠及 OP 持有者，但尚未考虑 Base 可能退出的风险。

· 技术零门槛：OP Stack 采用 MIT 开源协议，这意味着 Coinbase 随时可以分叉。目前维系 Base 留在 Superchain 的唯一纽带是治理关系，而一个拥有独立治理权的 BASE 代币将彻底切断这一联系。

· 脆弱的联盟：Optimism 赠予 Base 1.18 亿枚 OP 代币以确保长期合作，但将其投票权限制在总供应量的 9%。这并非真正的利益绑定，而是一份附带「退出选项」的少数股权。若重新谈判导致 OP 价格下跌，Coinbase 放弃这部分赠款价值所换来的收入分成取消，将是笔划算的交易。

Coinbase 旗下的 L2 网络 Base，在 2025 年贡献了 Superchain 约 71% 的定序器收入，却仅将其中 2.5% 支付给 Optimism Collective。OP Stack 采用 MIT 开源协议，从技术到法律，没有任何东西能阻止 Coinbase 以退出相威胁来重新谈判条款，或构建独立的基础设施，使 Superchain 的成员身份名存实亡。OP 持有者正暴露于一种对单一交易对手的收入依赖中，且下行风险巨大，我们认为市场尚未完全认识到这一点。

1. 拿走 71% 的收入，只付 2.5% 的「租金」

Optimism 当初与 Base 签订协议时，假设前提是没有哪条链能主导 Superchain 的经济生态，导致收入分成失衡。费用分成按「链收入的 2.5%」或「链上利润（收入减去 L1 Gas 成本）的 15%」中较高者计算，这对于一个协作的、多元化的 Rollup 生态系统来说，看似合理。

但这个假设错了。2025 年 Base 创造了 7400 万美元的链收入，占所有 OP 链定序器费用的 71% 以上，却只向 Optimism Collective 支付 2.5%。这意味着 Coinbase 获取了 28 倍于其付出的价值。到 2025 年 10 月，Base 的 TVL 已达到 50 亿美元（半年增长 48%），成为首个跨过此门槛的以太坊 L2。此后其主导地位只增不减。

补贴机制加剧了这种不平衡。虽然 Base 主导了收入创造，但与 Collective 分享 100% 利润的 OP 主网，却在生态贡献上承担了过重的责任。实质上，OP 主网正在补贴这个联盟的政治凝聚力，而其中最大的成员却支付着最小的份额。

这些费用去哪了？根据 Optimism 的官方文档，定序器收入流入 Optimism Collective 的金库。至今，该金库已从 Superchain 费用中累积了超过 3400 万美元，但这些资金尚未被使用或分配给任何具体项目。

设想的「飞轮」（费用资助公共产品 → 公共产品壮大生态 → 生态产生更多费用）根本还没转起来。当前的 RetroPGF 和生态赠款等项目，资金都来自 OP 代币的增发，而非金库中的 ETH。这很重要，因为它动摇了加入 Superchain 的核心价值主张。Base 每年向一个金库贡献约 185 万美元，但这个金库并未给付费的成员链带来直接的经济回报。

治理参与度同样说明了问题。Base 在 2024 年 1 月发布了《Base 参与 Optimism 治理宣言》。自此之后，便再无公开动作：没有提案，没有论坛讨论，没有可见的治理参与。作为贡献了 Superchain 超 70% 经济价值的链，Base 在其声称要参与的治理过程中明显缺席。甚至 Optimism 自己的治理论坛也鲜少提及 Base。所谓的「共享治理」价值，在双方看来都只是纸上谈兵。

因此，Superchain 成员资格的「价值」至今仍是完全面向未来的——未来的互操作性、未来的治理影响力、未来的网络效应。对于需要对股东负责的上市公司而言，当眼前成本是具体且持续的时候，「未来价值」很难有说服力。

最终问题归结为：Coinbase 是否有任何经济动力维持现状？以及，当他们决定不再需要时，会发生什么？

2. 随时可能发生的「分叉」

这是所有 Superchain 关系背后的法律现实：OP Stack 是一个 MIT 协议的公共产品。世界上任何人都可以免费克隆、分叉或部署它，无需任何许可。

那么，是什么让 Base、Mode、Worldcoin 和 Zora 这些链留在 Superchain 内？根据 Optimism 的文档，答案是一系列「软约束」：共享治理的参与权、共享的升级与安全、生态基金，以及 Superchain 品牌的正统性。链选择加入是出于自愿，而非被迫。

我们相信，在评估 OP 的风险时，这一区别至关重要。

试想 Coinbase 分叉会失去什么：Optimism 治理的参与权、「Superchain」品牌、协调协议升级的渠道。

再想他们会保留什么：100% 的 50 亿美元 TVL、全部用户、Base 上部署的所有应用，以及全年超过 7400 万美元的定序器收入。

「软约束」要起作用，前提是 Base 需要从 Optimism 获得某些它自己无法建造或购买的东西。但有证据表明，Base 已经在构建这种独立性。2025 年 12 月，Base 推出了一个直接通往 Solana 的跨链桥，该桥使用 Coinbase 自己的基础设施并基于 Chainlink CCIP 构建，而非依赖 Superchain 的互操作方案。这表明，Base 并未坐等 Superchain 的互操作性方案。

我们并非断言 Coinbase 明天就会分叉。我们想指出的是，MIT 协议本身就是一个完全成熟的「退出期权」，而 Coinbase 近期的行动表明，他们正积极减少对 Superchain 所提供价值的依赖。一个拥有独立治理范围的 BASE 代币 将完成这一转变，使那些「软约束」从有意义的制约，沦为纯粹的仪式性关联。

对 OP 持有者而言，问题很简单：如果维系 Base 留在 Superchain 的唯一理由，只是「生态联盟」的表面文章，那么当 Coinbase 觉得这出戏不再划算时，会发生什么？

3. 谈判，其实已经开始

「开始探索」——这正是每个 L2 在正式发行代币前 6-12 个月的标准用语。

2025 年 9 月，Jesse Pollak 在 BaseCamp 大会上宣布，Base 正在「开始探索」发行原生代币。他谨慎地补充说，「目前尚无明确计划」，且 Coinbase「不打算很快公布发布日期」。这值得注意，因为直到 2024 年底，Coinbase 都明确表示没有发行 Base 代币的计划。此次宣布是在 Kraken 的 Ink 网络公布其 INK 代币计划数月之后，标志着 L2 代币化的竞争格局已然改变。

我们认为，这种表述方式与实质内容同样重要。Pollak 将代币描述为「扩展治理、确保开发者激励一致、开辟新设计途径的强大杠杆」。这些都不是中性词汇。协议升级、费用参数、生态赠款、定序器选择——这些正是目前由 Superchain 治理 的领域。一个对这些决策拥有治理权的 BASE 代币，将与 Optimism 的治理权重叠，而 Coinbase 将掌握更大的经济主导权。

要理解 BASE 代币为何会根本性改变关系，需要先了解当前 Superchain 的治理机制。

Optimism Collective 采用两院制：

· 代币议院（OP 持有者）：投票决定协议升级、赠款和治理提案。

· 公民议院（徽章持有者）：投票决定 RetroPGF 资金分配。

Base 的升级权限由一个 2/2 多签钱包 控制，签名方分别是 Base 和 Optimism 基金会——任何一方都无法单方面升级 Base 的合约。待全面实施后，安全理事会将「根据 Optimism 治理的指示」执行升级。

这种结构赋予了 Optimism 对 Base 的 共享控制权，而非单边控制。2/2 多签是一种相互制衡：Optimism 无法强推 Base 不想要的升级，但 Base 没有 Optimism 的签名也无法自行升级。

如果 Coinbase 决定效仿 ARB、OP 等其他 L2 治理代币的道路，结构冲突将不可避免。如果 BASE 持有者投票决定协议升级，谁的决策优先——BASE 治理还是 OP 治理？如果 BASE 有自己的赠款计划，Base 的开发者为何还要等待 RetroPGF？如果 BASE 治理控制了定序器选择，那么 2/2 多签还剩下什么权力？

关键的是，Optimism 治理无法阻止 Base 发行一个治理范围与之重叠的代币。《链之法则》规定了用户保护和互操作性标准，但并未限制链的治理者能用他们自己的代币做什么。Coinbase 明天就可以推出拥有 Base 协议完全治理权的 BASE 代币，而 Optimism 唯一的反制手段将是政治压力——也就是那个已经不太管用的「软约束」。

另一个有趣的角度是上市公司的约束。这将是首次由一家上市公司主导代币生成事件。传统的代币发行和空投旨在为私人投资者和创始团队最大化代币价值。但 Coinbase 对 COIN 的股东负有 受托责任。任何代币分配方案都必须证明其能提升 Coinbase 的企业价值。

这改变了游戏规则。Coinbase 不能仅仅为了最大化社区好感而空投代币。他们需要一个能提升 COIN 股价的结构。方法之一，就是利用 BASE 代币作为杠杆，重新谈判降低 Superchain 的收入分成，从而增加 Base 的留存收益，最终提升 Coinbase 的财务报表。

4. 关于「声誉风险」的反驳

反对我们论点最有力的理由是：Coinbase 是一家上市公司，将自己定位为加密领域「合规、合作」的典范。为了每年省下几百万美元的收入分成而分叉 OP Stack，显得小气且会损害其精心维护的品牌形象。这个论点值得认真考虑。

Superchain 确实提供了真实价值。其路线图包括原生跨链通信，且所有以太坊 L2 的总锁定价值在 2025 年 12 月达到了约 555 亿美元的峰值。Base 受益于与 OP 主网、Unichain 和 Worldchain 的可组合性。放弃这种网络效应是有代价的。

此外还有那 1.18 亿枚 OP 代币赠款。为巩固「长期联盟」，Optimism 基金会给予 Base 在六年内获得约 1.18 亿枚 OP 代币的机会。协议达成时，这笔赠款价值约 1.75 亿美元。

但我们认为，这种辩护误解了真正的威胁。反驳的假设是一个公开、强硬的分叉。而更可能的路径是一场 温和的重新谈判：Coinbase 利用 BASE 代币的杠杆，在 Superchain 内部争取到更有利的条款。这场谈判很可能在治理论坛之外都算不上新闻。

再看互操作性论点。Base 已经独立于 Optimism 的互操作方案，使用 CCIP 自建了通往 Solana 的桥。他们并没有坐等 Superchain 的互操作性方案。他们在并行构建自己的跨链基础设施。当你在自己动手解决问题时，「共享升级与安全」这个软约束就没那么重要了。

再看 OP 赠款。Base 使用这些赠款进行投票或委托的权力被限制在可投票供应量的 9% 以内。这不是深度绑定，而是一份 治理权有限的少数股权。Coinbase 无法用 9% 控制 Optimism，但 Optimism 同样也无法用此控制 Base。按当前价格（约 $0.32）计算，全部 1.18 亿赠款价值约 3800 万美元。如果重新谈判后，市场因 Base 收入预期降低导致 OP 下跌 30%，Coinbase 在这笔赠款上的账面损失，与永久取消或大幅削减收入分成相比，根本微不足道。

将 7400 多万美元年化收入的 2.5% 分成降至 0.5%，每年能为 Coinbase 永久节省超过 140 万美元。相比之下，OP 赠款价值一次性减值约 1000 万美元，只是小数目。

机构投资者不关心 Superchain 的政治。他们关心 Base 的 TVL、交易量和 Coinbase 的盈利。一次重新谈判的收入分成，不会引起 COIN 股价波动。它只会作为一条普通的治理更新出现在 Optimism 的论坛上，并让 Coinbase 的 L2 业务利润率稍微好看一点。

5. 一份附带「退出期权」的单一收入来源

我们认为，OP 尚未被市场视为一种带有 交易对手风险 的资产，但它应该是。

该代币已从 4.84 美元的历史高点下跌 93% 至约 0.32 美元，流通市值约 6.2 亿美元。市场显然已经对 OP 进行了向下重估，但我们认为，它仍未完全消化 Superchain 经济模型中嵌入的 结构性风险。

市场的背离说明了问题。Base 的 TVL 从 2025 年 1 月的 31 亿美元升至 10 月超过 56 亿美元的峰值。Base 正在赢，而 OP 持有者没有。消费者的注意力几乎完全转向了 Base，而尽管有新合作伙伴加入，OP 主网在普通用户使用量上依然落后。

Superchain 看起来像一个去中心化集体。但在经济上，它严重依赖 单一交易对手，而这个交易对手有充分的动机重新谈判。

再看收入集中度：Base 贡献了 Optimism Collective 所有定序器收入的 71% 以上。OP 主网的贡献比例之所以高，并非因其增长迅猛，而是因为它分享了 100% 的利润，而 Base 只分享 2.5% 或 15%。

现在来看 OP 持有者面临的 不对称收益结构：

· 若 Base 留下并增长：OP 捕获其中 2.5% 的收益。Base 保留 97.5%。

· 若 Base 重新谈判至 ~0.5%：OP 将损失约 80% 来自 Base 的收入。Superchain 最大的经济贡献者变得无足轻重。

· 若 Base 完全退出：OP 将在一夜之间失去其经济引擎。

在所有三种情景中，上行空间有限，而下行空间却可能无限。你持有的是一项收入流的看多头寸，而最大的支付方掌握着所有筹码，包括一个 MIT 协议的退出期权，以及一个随时可能确立独立治理权的新生代币。

市场似乎已经消化了「Base 的增长无法有效惠及 OP 持有者」这一点。但我们认为，它尚未消化的是 退出风险——即 Coinbase 利用 BASE 代币作为杠杆重新谈判条款，或者更糟，逐步完全脱离 Superchain 治理的可能性。

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