被错误定价的未来：为何当下是顶级加密项目的“黄金窗口期”？

作者：Ryan Watkins

编译：Ken, Chaincatcher

核心观点

• 2021 年，该资产类别过度透支了市场预期；此后，估值一直在回归理性，目前优质资产的定价已趋于合理。

• 随着美国监管环境的放松，代币的利益一致性和价值捕获问题终于迎来转折点，使其更具投资价值。

• 加密经济的增长正从周期性向长期结构性趋势转变，行业已涌现出比特币以外的一批具有实际价值的应用案例。

• 获胜的区块链正逐步确立其作为初创企业和大型企业标准的地位，并成为全球增长最快企业的摇篮。

• 在经历了长达四年的山寨币熊市后，市场情绪跌至谷底。顶级项目的长期机会被错误定价（低估），鲜有分析师在模型中预测其指数级增长。

• 虽然顶级项目可能在加密经济的新时代蓬勃发展，但日益提高的交付期望和来自传统企业的竞争加剧，将淘汰实力较弱的参与者。

• 鲜有力量能与一个时机成熟的理念抗衡，加密经济从未像现在这样显得势不可挡。

加密经济正处于我入行八年来所见过的最大转型期。机构正在囤积代币，而早期的密码朋克先驱们则在分散配置财富；企业正为 S 型曲线增长布局，而幻想破灭的加密原住民则深感倦怠；各国政府正引导全球金融体系向区块链轨道转型，而日内交易员却还在为K线图上的波动忧心忡忡；新兴市场正欢庆金融民主化，而美国本土的愤世嫉俗者则哀叹这一切不过是一场赌场游戏。

最近有很多文章探讨当今的加密经济最像哪个历史时期。乐观主义者将其比作互联网泡沫破灭后的时代，认为行业的投机时代已过，像谷歌和亚马逊这样的长期赢家将脱颖而出，攀升 S 型曲线。悲观主义者将其比作 2010 年代的中国等新兴市场，认为投资者保护薄弱和缺乏耐心的“只做多”资本可能导致资产价格表现不佳，即便行业本身在蓬勃发展。

两种观点都有其道理。毕竟，除了亲身经验，历史是投资者最好的向导。然而，类比终究有限。我们需要从宏观经济和技术的语境中去理解加密经济。市场并非铁板一块，而是由众多相互关联却又各自独立的个体和故事构成。

以下是我对我们过去所处位置和未来发展方向的最佳评估。

红皇后效应（The Red Queen’s Cycle）

“你看，在这里，你得拼命跑才能留在原地。如果你想去别的地方，你至少要跑得比现在快两倍！”——刘易斯·卡罗尔

在金融市场中，很多时候“预期”就是一切。超越预期，价格上涨；低于预期，价格下跌。随着时间推移，预期像钟摆一样摆动，而远期回报往往与当前预期呈负相关。

2021 年，加密经济透支预期的程度远超大多数人的认知。某些方面显而易见，例如 DeFi 蓝筹项目的市销率高达 500 倍，或者 8 个智能合约平台的估值超过 1000 亿美元，更不用说那些元宇宙和 NFT 的荒谬泡沫了。但最能令人清醒的图表莫过于“比特币/黄金”比率。

尽管我们取得了诸多进展，但自 2021 年以来，比特币兑黄金价格并未创下新高，实际上不升反降。谁能想到，在特朗普口中的“世界加密之都”，在史上最成功的 ETF 推出之后，在美元被系统性贬值的背景下，比特币作为数字黄金的表现竟不如四年前？

对于其他资产而言，情况则糟糕得多。大多数项目在进入本轮周期时就存在诸多结构性问题，加剧了应对极高期望值的挑战：

• 大多数项目的收入具有周期性，且高度依赖不断上涨的资产价格。

• 监管的不确定性阻碍了机构和企业的参与。

• 双重所有权结构导致股权内部人士和公开代币投资者之间的激励机制错位。

• 糟糕的信息披露导致项目团队与社区之间存在严重的信息不对称。

• 缺乏统一的估值框架导致市场过度波动，且没有基本面价格支撑。

这些问题叠加在一起，导致大多数代币价格暴跌，只有极少数代币能勉强触及 2021 年的高点。这对市场心理造成了巨大冲击，因为生活中没有什么比“持续努力却得不到回报”更令人沮丧的了。

对于那些认为加密货币是致富捷径的投机者和机会主义者来说，这种失望尤为强烈。随着时间推移，这种挣扎导致整个行业普遍出现了职业倦怠。

这当然是一种健康的优胜劣汰。平庸的努力不应像过去那样持续带来惊人的回报，2022 年以前那种靠“空气币”就能赚取巨额财富的时代显然不可持续。

然而，一线曙光在于，上述问题已被广泛理解，且价格已对此做出了反应。如今，除了比特币，很少有加密原住民愿意再去谈论其他资产的长期基本面。在经历了四年的阵痛后，该资产类别现在具备了再次带来上行惊喜的必要条件。

觉醒的加密经济

如前所述，加密经济带着许多结构性问题进入了这个周期。好消息是，现在大家都意识到了这一点，且许多问题正在成为历史。

首先，除了数字黄金，还有许多用例正在展现复利式增长，更多用例正在转型中。过去几年，加密经济已经催生了：

• 点对点互联网平台： 使用户能够在无需政府或企业中介的情况下进行交易并执行合约关系。

• 数字美元： 可以在地球上任何有互联网的地方存储和转移，为数十亿人提供廉价可靠的货币。

• 无许可交易所： 让任何人、在任何地方都能在一个透明的单一平台上，全天候交易全球顶级资产。

• 新型衍生品工具： 如事件合约（预测市场）和永续合约，分别提供有价值的预测信息和更高效的价格发现机制。

• 全球抵押品市场： 使用户能通过透明、自动化的基础设施无许可地获得信贷，大幅降低交易对手风险。

• 民主化的资产发行平台： 使任何人（无论个人还是机构）都能以极低的成本发行可公开交易的资产。

• 开放融资平台： 使世界各地的人都能为其企业筹集资金，克服本地经济限制。

• 物理基础设施网络： 通过众筹资金并将运营分散给独立运营商，打造更具可扩展性和弹性的基础设施。

这并非行业迄今所有有价值用例的详尽清单。重点在于，其中许多用例已证明了其实际价值，并且无论币价如何波动，它们都在持续增长。

与此同时，随着监管压力的缓解以及创始人意识到错位带来的代价，双重“股权-代币”模式正在得到纠正。许多现有项目正在将资产和收入整合到单一代币中，而其他项目则明确划分：链上收入归代币持有者，链下收入归股权持有者。此外，随着第三方数据提供商的成熟，信息披露实践正在改善，减少了信息不对称并支持更好的分析。

同时，市场正逐渐达成共识，回归到一个简单且经受时间考验的原则：99.9% 的资产都需要产生现金流，只有像 BTC 和 ETH 这样的价值存储资产是极少数例外。随着更多基本面投资者进入，这些框架将得到强化，市场理性也会随时间推移而增强。

事实上，假以时日，链上现金流的“自主所有权”理念，或许会被理解为与“自主数字价值存储”同等规模的解锁。毕竟，历史上何时允许持有数字不记名资产，只要程序被使用，无论身处地球何处，都能自动获得报酬的情况出现？

在此背景下，获胜的区块链正在崛起，成为互联网的货币和金融基石。以太坊、Solana 和 Hyperliquid 的网络效应与日俱增，并由其不断壮大的资产、应用、业务和用户生态系统所锚定。它们的无许可设计和全球分发能力，使其应用成为全球增长最快的业务之一，拥有无与伦比的资本效率和收入周转速度。长远来看，这些平台很可能成为支撑“金融超级应用”潜在市场规模的基础，而几乎所有领先的金融科技公司都在竞相争夺这一市场。

在这种背景下，华尔街和硅谷的巨头们毫不意外地正全速推进区块链计划。现在几乎每周都有新一波产品发布，范围涵盖从代币化到稳定币以及介于两者之间的一切。值得注意的是，与加密经济的早期阶段不同，这些努力不再是实验，而是生产级产品，且大多基于公有区块链而非孤立的私有系统构建。

随着监管变革的滞后效应在未来几个季度持续传导到整个系统，这一活动只会加速。随着清晰度的提高，企业和机构终于可以将焦点从“这是否合法”转移到“区块链如何拓展收入、降低成本并解锁新商业模式”。

或许最能说明当前处境的一个迹象是，很少有行业分析师在模型中预测指数级增长。据我观察，我的许多同行（无论是卖方还是买方）甚至不敢预测超过 20% 的年增长率，以免显得过于乐观。

在经历了四年的痛苦、估值重置之后，现在值得问自己一个问题：如果这一切真的能呈指数级增长呢？如果再次怀揣梦想真的会有回报呢？

阴阳魔界

“点燃蜡烛，便会投下阴影。”——厄休拉·勒奎恩

2018 年秋天一个凉爽的日子，在开始又一天累人的投行工作前，我顺道拜访了一位老教授的办公室聊区块链。我刚坐下，他就复述了他与一位持怀疑态度的股票对冲基金经理的对话。那位经理声称加密货币正步入核冬天，不过是“拿着锤子找钉子”（解决方案在寻找不存在的问题）。

在给我上了一堂关于不可持续主权债务负担和对机构信任崩溃的速成课后，他最终告诉了我他对那位怀疑论者说的话：“10 年后，世界将会感谢我们建立了这个平行系统。”

虽然还没到 10 年，但他的预测如今看来颇具先见之明，因为加密货币越来越像是一个时机已经成熟的理念。

本着类似的精神，这也是本文的主旨所在：即论证世界仍然低估了这里正在建设的事物。对我们所有投资者而言，最关键的是，领先项目的多年投资机会被低估了。

最后一点至关重要。加密货币的未来或许不可避免，这代表你喜欢的那个币可能会归零。加密货币成为必然的另一面是，它正吸引着更激烈的竞争，交付成果的压力空前巨大。正如我之前提到，随着更多机构和企业进入该行业，它们很可能会清理掉许多实力较弱的玩家。这并不是说它们会赢得一切并将所有吞噬，但这确实意味着只有少数玩家会成为大赢家。

这里的重点并非要贩卖焦虑。在所有新兴技术领域，90% 的初创公司都会失败。未来几年可能会出现更多公开的失败案例，但这不应分散你对大局的注意力。

或许没有哪项技术比加密货币更契合当今的时代精神：发达社会对机构的信任度下降、G7 国家不可持续的政府支出、全球最大法币发行国公然的货币贬值、去全球化和国际秩序的碎片化，以及人们对一个比旧体系更公平的新体系的渴望。随着软件发展继续吞噬世界，以及年轻一代继承老一代的财富，加密经济走出自身泡沫的时机可谓恰到好处。

虽然许多分析师用 Gartner 炒作周期和 Carlota Perez 的狂热后阶段等经典框架来解读当下，认为最好的回报期已过，接下来是乏味的实用阶段，但事实远比这有趣。

加密经济并非一个同步成熟的单一市场，而是由一系列处于不同采用曲线上的产品和业务组成的集合。更重要的是，投机并不会随着技术进入增长阶段而消失，它只会随着情绪和创新步伐的变化而起伏。任何告诉你“投机时代已结束”的人，要么是心灰意冷，要么是不懂历史。

保持怀疑是合理的，但不要愤世嫉俗。我们正在重构货币、金融以及最重要的经济机构的治理方式。这既充满挑战，也同样令人兴奋有趣。

你接下来的任务是弄清楚如何最好地利用这一新兴现实，而不是没完没了地抱怨这一切注定要失败。

因为在幻灭和不确定的迷雾中，蕴藏着千载难逢的机会——但这仅留给那些愿意押注新时代曙光，而非哀悼旧时代落幕的人。

重要法律声明

本出版物仅供参考，不构成投资建议，亦不构成出售或招揽购买任何证券或投资产品的要约。所有投资均涉及风险，包括可能损失本金。过往业绩并不代表未来表现。任何前瞻性陈述或假设示例均受风险和不确定性影响，且不构成对未来业绩的保证。本资料不构成任何客户与顾问之间的关系。本公司对本文提及的第三方信息的准确性或完整性不承担任何责任。如有任何推荐或认可，均符合美国证券交易委员会（SEC）市场营销规则中关于报酬和利益冲突的披露要求。本公司根据监管义务保存所有声明的证明文件。所有内容均受知识产权法保护，未经许可不得复制或传播。