Polymarket 与 Kalshi：哪个平台最终会脱颖而出?

作者：Payment 201

 

在本期《Unchained》中，10x Research创始人Markus深度拆解了预测市场竞争的核心到底在哪里。同时，他也讨论了：是否会有更多平台效仿Polymarket，推出自己的代币？他还详细讲解了一个隐藏在Polymarket中的几乎确定性”的交易机会，并分享了10种在不对事件本身持有观点的情况下，参与预测市场交易的策略。其中一个关键洞察是：“真正有价值的不是群众的智慧，而是群众之中的智慧。”

Takeaways:

1. 预测市场本质是概率定价市场，结构上更接近一次触达型障碍期权，而非传统赌博。

2. 每一笔预测市场交易都有明确到期日与确定性输赢，不同于可长期持有的加密资产。

3. 当前预测市场仍处早期，但交易量与用户规模已快速逼近主流金融平台。

4. 真正的护城河不是产品功能，而是流动性与交易量的集中效应。

5. 专业交易者并不“预测结果”，而是寻找结构性定价错误。

6. 最稳定的收益来自时间临近但概率尚未完全收敛的事件合约。

7. 低概率“登月式”交易贡献了大多数亏损，应系统性避免。

8. 终局扫尾与时间衰减捕获，是预测市场中性价比最高的策略来源。

9. 市场真正有价值的信号来自群众之中的少数高质量参与者，而非群众平均意见。

10. 预测市场正在从娱乐型下注，演进为专业概率交易与风险管理工具。

 

Laura Shin：

大家好，欢迎来到Unchained，这是一档不炒作、专注于加密行业真实情况的节目。我是主持人Laura Shin，感谢你加入本次直播。在开始之前，先做一个快速提醒：你在Unchained中听到的任何内容都不构成投资建议。本节目仅用于信息和娱乐目的，我和我的嘉宾可能持有节目中讨论的资产。更多披露信息，请访问unchainedcrypto.com。

Laura Shin：

今天的嘉宾是10x Research的CEO Markus Thielen。欢迎你，Markus。

Markus Thielen：

嗨，Laura，谢谢邀请。

Laura Shin：

我很期待和你聊这个话题。现在预测市场这个赛道真的非常火。最大的两个玩家是Polymarket 和 Kalshi，它们的估值都非常高，而且彼此之间竞争非常激烈，我想在 X 上的大多数人应该都能感受到这一点。

而且随着Polymarket 现在开始进入美国市场，这种竞争只会进一步升级。同时，Gemini、Robinhood 以及其他一些平台也开始进入这个领域。与此同时，这个赛道也面临着一定的监管阻力。尽管如此，这些都没有阻止预测市场的交易量持续增长，几乎每个月都在上升。11月单月的交易量接近 20 亿美元，至少对Polymarket 和 Kalshi 来说是这样。

你怎么看预测市场当前所处的这个阶段？你觉得它们现在在 adoption（采用）曲线上的哪个位置？

Markus Thielen：

是的，当然。这里面一个非常有意思的点是，实际上交易量确实已经上来了，而且现在交易量基本上处在一个相对稳定的高位。我认为目前大概是每周接近 10 亿美元左右的交易量，这个水平是相当高的。而且有点类似于这样的情况：当比特币从大概 10 万美元跌到 2.5 万美元附近的时候，正是在那个阶段，预测市场的交易量和活跃度开始明显上升。每周的用户数量实际上也从大约 7 万人增长到了接近 25 万人。这些数字其实是非常大的，说明有很多人正在参与其中。

当然，这也和这样一个事实有关：Kalshi 和 Polymarket 在过去几周里合计融资了大约 30 亿美元。这意味着它们拥有了非常强的市场推广能力。

我认为，当我们展望 2026 年的时候，会看到很多事情正在逐渐展开。我觉得会有更多的投资者和交易者开始使用这些平台，用它们来对冲一些经济风险、宏观风险，当然也包括投机。

不过目前来看，大约 90% 的交易量仍然来自体育博彩。在加密相关的预测市场这一侧，它仍然是一个相对小的细分领域，但尽管如此，它是在增长的。

从多个角度来看，这个市场都非常有意思。所以如果让我判断的话，我会说预测市场仍然处在非常早期的阶段。因为这些平台在一两年前几乎是不存在的，交易量真正开始显著增长，其实是在特朗普那次选举之后，那是第一次真正意义上的巨大推动。

如果我们看上个月的活跃情况，比如有多少用户访问了这些平台，作为一个对比：大约有 4000 万用户访问 Robinhood，大约 3000 万到 3200 万用户访问 Coinbase，而 Polymarket 接近 2000 万。

所以从用户层面来看，这些预测市场正在变得越来越有吸引力，开始在各种不同类型的事件上吸引大量交易量。我认为我们现在正处在一个起点阶段，而当我们进入 2026 年时，很多事情都会进一步加速发展。正如你之前提到的，Gemini 也刚刚拿到了预测市场的相关牌照。所以竞争正在升温，很多人都希望进入这个领域，分一杯羹。

Laura Shin：

我想追问一下你刚才提到的一个关联。你说，当比特币价格开始下跌的时候，预测市场的交易反而开始上升。你是不是在暗示，一部分原本在交易比特币的人，现在转而去交易预测市场了？你是怎么判断这一点的？

Markus Thielen：

我认为这更像是一种巧合。如果说突然有大量的人放弃加密交易所，转而跑去预测市场交易，我觉得这种说法其实有点牵强。

这是我们尝试去研究、去弄清楚的问题之一，但目前来看，并不是这样的情况。比如说，当我们询问我们的订阅用户时，其实并没有太多人真正参与预测市场的交易。很多人对它感兴趣，但真正的交易量并没有那么大。很多合约、很多下注的规模其实都比较小，它们并不具备我们在加密市场中习惯看到的那种流动性规模。在加密市场里，你经常看到的是 1000 亿、2000 亿、甚至 3000 亿美元 的交易量，而预测市场仍然是一个非常小众的市场。尽管如此，我认为这里面确实存在一些有意思的机会。

而且从另一个角度来看，这也是金融市场“游戏化”的延续。人们希望被娱乐化的金融产品吸引，这只是你是从娱乐角度参与市场，还是从概率角度参与市场的问题。但无论如何，这个市场是在扩展的，它变成了一个新的工具。

如果我们从历史角度看，人们过去是如何在不同价差、不同产品之间做套利的，这其实和我们现在研究预测市场是类似的：是否存在某些结构性的套利机会？

Laura Shin：

听起来你同时也在交易加密市场和预测市场。你会如何描述这两类市场在交易层面的差异？

Markus Thielen：

当然。很多人其实并没有真正意识到的一点是，预测市场本质上是一种异型期权交易。它本质上是关于概率的，是对概率的理解，而且非常依赖对新闻的反应速度。这些都是确定性结果的合约。基本上就是“是”或“否”，没有中间状态。最终一定是一方赢，另一方输。而在加密交易所里，比如交易某个资产，情况是完全不同的。只要你持有这个资产，价格上涨的话，所有持有者都可能赚钱。所以这是一个完全不同的叙事结构。

我会说，预测市场和加密市场在结构上是非常不同的。但它们也有一些相似之处，尤其是对成熟交易者来说。如果用更“硬核”的期权术语来讲，预测市场非常像是一次触达型障碍期权（one-touch barrier options）。你需要理解如何对这些合约进行定价，理解影响概率的因素。而在加密市场中，很多时候人们是在买一个叙事、一个主题、一个故事。我认为这就是两者之间最大的区别。

不过，对于成熟的交易者来说，不管是在预测市场还是加密市场，他们的思维方式其实是非常相似的。当然，大家也都知道，很多加密交易所本身都有自己的内部交易团队、资金管理团队或者流动性提供团队。这些团队可能是交易所自营的，也可能是关联方。

在过去两三年中，很多事情被揭示出来，让大家看到这些交易所是如何在早期“工程化”流动性的。因为如果没有流动性，零售用户是无法和零售用户直接撮合的。没有流动性，就没有交易；没有交易，就没有用户。我们在早期的 BitMEX 就见过这种情况。我记得 2015 年 Arthur Hayes 在香港做演示的时候，他讲到有大量韩国散户在交易高杠杆期货，隐含波动率、资金费率都非常高，他当时希望能吸引机构交易者站在另一边进行套利。

在预测市场中，其实也是类似的情况。很多人可能并不知道，Polymarket 和 Kalshi 上也有非常成熟的专业交易团队。有些是平台自有的，有些是平台希望建立的。这些团队是全天候 24 小时在交易的，而且非常专业。

这里的相似点在于：预测市场里有大量独特的合约和独特的下注标的，但你仍然需要做市商愿意站在对手方，否则就无法吸引交易流量。所以这里的结构仍然是：有耐心的做市商 vs 没有耐心的吃单者。这一点和加密市场是非常相似的。但整体结构仍然是不同的。不过，这种结构上的相似性，确实能让成熟交易者在不同平台之间寻找套利机会。

Laura Shin：

那我们来具体聊一下目前最大的两个玩家。我们前面提到过还有其他平台在进入，但先聚焦于当前的主要竞争者，也就是 Polymarket 和 Kalshi。很快它们将在美国市场正面竞争。Polymarket 的应用现在已经在美国逐步上线，算是一个 beta 阶段。Polymarket 融资了 20 亿美元，估值 120 亿；Kalshi 融资了 10 亿美元，估值 110 亿。你会如何评估这两家公司各自的优势和劣势？

Markus Thielen：

关键差异在于：Polymarket 是一个基于加密的原生平台。

它的 on-ramp 非常快，开户流程也极其简单。对非美国用户来说，有人给我发过截图，他们在等候名单上排到第 24 万位，可见需求非常强。如果你不是美国用户，开户基本只需要两分钟，而且你可以直接用加密货币入金。这个流程和很多早期加密交易所的打法是一样的：你只需要一个邮箱，收到验证码，然后账户就开好了。接下来你会有一个钱包地址，可以用不同的加密货币或稳定币入金，然后就可以下注。整个过程不到两分钟。而如果你是一个在美国受监管的平台，流程就会慢很多，因为存在很长的积压队列。这是其中一个差异。

另一个差异是流动性。从机构视角来看，大多数下注仍然集中在体育博彩领域，大约占 90%。其他的，比如事件型合约、加密相关的预测，规模仍然较小。

当然，在选举期间情况会不一样。比如在美国大选期间，大约有 37 亿美元 的资金参与其中。在体育博彩和政治事件上，这两个平台的产品是高度重叠的。未来的差异化会越来越少。我认为最终它们会在哪里有交易量，就往哪里收敛。

此外，用户也可以自己发起新的赌注，只要提案通过，你就可以在两个平台上同时下注，如果赔率不同，甚至可以进行套利。目前它们在风格和监管上有所不同，但最终都会趋同，尤其是因为美国市场是最大的市场。

Laura Shin：

那我们再聊聊这些新的竞争者。比如 Gemini 推出了 Gemini Titan，Robinhood 和 Susquehanna 也有合作公告。几个月前，Limitless 还进行了一次颇具争议的代币发行。当然肯定还有其他玩家。你是怎么看这些新进入者的？哪些你认为可能成为真正有竞争力的对手？

Markus Thielen：

我个人的看法是，真正重要的还是这两个大的平台。它们几乎主导了所有的交易活动。因为归根结底，这个市场的一切都取决于流动性和交易量，以及你是否能非常快地把交易量吸引过来。我们在加密交易所领域已经见过很多次这样的情况：交易量才是关键。除非发生某种重大的监管事件，比如过去几年对一些交易所造成冲击的事件，从 Mt. Gox 到 BitMEX，否则市场往往会向交易量最大的地方集中。你可以看到 Binance 是如何成长起来的。正是因为它的交易量，它吸引了更多的用户，并最终确立了自己的领导地位。其他平台如果想分一杯羹，就必须拿出非常聪明的策略来吸引交易量。

在预测市场这里，情况也是类似的。如果你是一个较小的预测市场平台，你同样需要交易量。而要获得交易量，你就需要一些专业交易者。

你刚才提到 Susquehanna，他们在专业做市领域非常活跃。我认为他们正在和多个平台合作，这正是他们作为做市商的角色。所以关键问题始终是：你如何“工程化”交易量？这一直是加密交易所面临的难题，而在预测市场，这个问题不会有任何不同。

Laura Shin：

那在目前这些竞争者中，你觉得谁在交易量上领先？

Markus Thielen：

这当然取决于具体合约，但整体来看，Polymarket 还是略微领先。如果你看上个月的访问数据，Kalshi 大约有 500 万 月访问用户，而 Polymarket 大约有 1900 万。这和 Kalshi 更偏向美国用户有关，而 Polymarket 是一个全球化的平台，开户流程更简单。另外，Polymarket 在过去一到两年中频繁出现在加密会议和各种活动中，市场曝光度更高，这也是它领先的原因之一。

不过，从估值上看，两家非常接近。Kalshi 可能有更好的收入模型，因为它收取的交易费用相对更高；而 Polymarket 目前的费用相对较低。但因为 Polymarket 是一个加密交易所，它不需要承担太多传统监管成本，也没有把美国市场作为早期重点，所以合规压力相对小。不过，这种情况现在正在改变，因为它们正在进入美国市场。

所以我认为它们之间的一些差异最终都会收敛。最终的问题还是：谁能吸引更多用户，谁能与更大的做市商建立合作关系。因为一切都回到流动性上：没有流动性 → 没有散户 → 没有机构 → 没有市场。这一逻辑在加密交易所已经被反复验证，在预测市场也完全一样。

Laura Shin：

这可能也和最近 Twitter 上的争论有关。我看到 The Block 上的一些图表显示，在最近几个月，尤其是过去两个月，Kalshi 的交易量似乎超过了 Polymarket。不过我不太确定这些数据是如何统计的，因为有一些计算方式上的差异。我就不展开细节了。但我想问的是，不同平台在市场结构上其实也有一些差异。你在博客里也写过这一点。有些使用传统的限价订单簿，有些结构不同。你能讲讲这些差异，以及它们会如何影响用户的交易方式吗？

Markus Thielen：

从终端用户的角度来看，我并不认为这有太大的区别。它们基本上都在使用限价订单簿结构，本质上仍然是有耐心的做市商 vs 没有耐心的吃单者。做市商会在市场中挂出大量订单，等待散户来打他们的买价或卖价。而当市场流动性不足时，价差就会变得很大。这和加密交易所是非常相似的。

所以从用户角度来说，只要有足够的交易量，结构本身并不重要。关键还是：没有交易量，价差就会过大，交易成本就会非常高。每一次你跨越买卖价差，实际上都是在亏钱。这也是为什么预测市场平台必须非常重视流动性建设。

我们已经看到，一些平台已经开始和专业做市商建立合作关系。我也认为 Kalshi 有自己的内部交易团队，在后台充当做市商。Polymarket 也在尝试建立类似的体系。因为再次强调，交易量才是关键。从用户角度来看，它是不是限价订单簿并不重要，只要流动性足够。当然，这也让人联想到 Robinhood 在股票市场通过payment for order flow 获得收入的模式，这里也存在一些相似性。

目前预测市场每周大约 10 亿美元的交易量，仍然不算大，但它是可以增长的。我们也可以通过 Token Terminal 等数据工具，对比 Kalshi 和 Polymarket 的交易量变化。有可能 Kalshi 最近的交易量上升与 NFL 赛季开始有关，因为他们在体育博彩方面更强，而 Polymarket 的用户更全球化，可能对美国体育并不那么感兴趣。

但归根结底，两家已经融资了 30 亿美元，这是一笔巨大的资金，它们都在为美国市场扩张做准备。我认为未来一年会发生很多事情。

Laura Shin：

好，那我们把视角稍微放到明年。我们已经把舞台铺陈好了，现在有这两个主要的竞争者，也有很多新的进入者。有一个我们之前还没聊到、但我觉得非常重要的事件是：Polymarket 将会发行自己的代币 POLY。有意思的是，他们选择通过空投的方式来做，而这种方式在当下其实并不是最受欢迎的。我很想听听你的看法：你觉得 Polymarket 应该如何让这次空投取得成功，并利用它来巩固自己的领先地位？

Markus Thielen：

是的，我认为从过去的经验来看，空投确实已经变得非常普遍了。当然，有些空投非常成功，有些则不太成功。但在这里，一个非常有意思的点在于：Polymarket 本身就是一个加密原生的平台，所有东西都是 on-chain 的。因此，这些数据是可以被很好地分析的。比如，下注行为可以被分析，我们可以看到资金是如何流动的。

这也是我们写相关研究报告的一个重要原因——空投即将到来。这个信息已经由 CEO 创始人确认过，也已经由增长负责人确认过。空投一定会发生。而且因为任何人都可以非常容易地开设一个账户，你就会拥有一个钱包地址，所以空投可以非常顺畅地直接分发到你的账户中。我确实认为这次空投可能会非常成功。因为人们在寻找空投，这是一个事实。

这也是为什么，举例来说，投资 BNB 代币本身就是一种策略，因为如果你在空投第一天卖出，你今年就可以多赚大约 10%。所以我认为，人们是在主动寻找这种“免费收益”的机会。

从加密视角来看，这也是为什么大家会更偏好 Polymarket 这个平台。因为如果你在那里交易，你就会自动具备空投资格。而且，交易量实际上集中在少数几个大玩家身上。我们研究过，也看过一些其他研究：如果你在 Polymarket 上的累计交易额达到 5 万美元，你就已经进入了 前 1% 的用户。

所以从这个角度来看，至少在目前阶段，成为一个“大户”其实并不难，从而也就很容易获得空投资格。我认为这次空投的潜在价值可能会相当可观。因为竞争正在明显升温，而你希望奖励你的核心用户。从历史来看，奖励用户通常都是非常有效的策略。

我们在 Hyperliquid 上已经见过类似的情况。大约一年前，它进行了代币发行，此后交易量开始同步上升。这里也可能会发生类似的事情。因为任何持有代币的人，都会在某种程度上变成这个协议的“营销人员”。

所以我认为这次空投非常有意思，而且它的价值逻辑是成立的。我确信它一定会发生，而且会比很多人想象得更早。如果让我猜的话，我会认为它可能会在明年第一季度末（Q1）发生。因为我觉得 Polymarket 希望在竞争中取得先发优势。而且它本身就是加密原生的，所以不需要花太多时间去准备。所以我们认为，现在正是参与、观察这些机会的最佳时机。

Laura Shin：

那你觉得，我们是否应该预期其他平台也会采取类似做法，发行自己的代币？

Markus Thielen：

我个人其实并不这么认为。因为要真正成为一个加密原生平台，其实是非常困难的。而这正是 Polymarket 的巨大优势。如果 Kalshi 突然发行一个代币，但它并不是一个加密原生的平台，那就会非常难去定义这个代币到底有什么用处。比如：是否会有回购？是否会有交易费用折扣？是否会有其他激励机制？相比之下，在一个加密原生平台上，这些事情就容易得多。

我们在过去已经见过很多这样的案例：加密交易所发行代币，用来提供手续费返还、特殊等级权益等等。当然，如果你排除 FTT 这个失败案例，从整体上看，加密交易所代币的表现其实是非常不错的。这也是我愿意做类比的原因。如果你看看历史，会发现很多交易所代币的表现都相当好。所以如果能通过空投获得这些代币，本身并不是一件坏事。

Laura Shin：

我一下子有点想不起来了，现在最先想到的只有 BNB。还有哪些成功的交易所代币？

Markus Thielen：

你可以看看 Bitget，它有自己的代币，表现也相当不错。OKX 也有代币。实际上，你可以列出很多加密交易所代币。它们在今年的表现，甚至有些出乎意料地好。

比如在欧洲有一个交易所，叫 WhiteBIT。我直到今年 5 月之前都没怎么听说过它，但它的代币自 5 月以来上涨了大约 100%，而同期整个加密市场其实表现得并不算好。Bitget 的代币今年一开始也表现得相当不错。所以有意思的是，即便在一个山寨币整体表现不佳的年份，一些交易所代币反而跑赢了市场。当然，Hyperliquid 从一年前发行代币到现在也有不错的表现，尽管最近回撤了一些。但总体来看，持有这些代币，某种程度上就是对整个生态系统的一个敞口。这也是为什么我认为它是有意义的。

正如你提到的，BNB 的表现当然是非常出色的。而且用户仍然可以通过一些持续性的空投机制获得收益。未来也许可以看到一些“永久性空投”结构，为这些代币持有者持续创造价值。如果代币经济设计得当，它们确实可以帮助这些平台在加密领域站稳脚跟。当然，需要强调的是，大部分预测市场的交易仍然集中在体育博彩上，这是一个不同的市场。但预测市场中的加密细分领域，仍然是一个可以被持续建设的利基市场。

Laura Shin：

在我们深入讨论你如何具体交易预测市场之前，我想先让你解释一下：预测市场交易的风险，与普通的加密交易相比，有哪些不同？

Markus Thielen：

当然。预测市场交易的是事件合约，而且这些合约都有一个明确的结束时间。这点和期权是类似的，也有点像早期的加密期货——当时是有到期日的，而不像现在大家交易的永续合约。期权当然也有到期日；而加密资产，比如山寨币，你可以把它看成一种开放式期权。只要你继续持有，你就始终有机会把钱赚回来，甚至获得超额收益。

但在预测市场中，并不是这样。预测市场的合约是有明确结束时间的。有些合约期限很长，有些很短。它们的核心是基于概率运作的，本质上是一种障碍期权（barrier option）。你需要真正理解你在隐含什么样的概率，以及你是在什么价格水平买入的。

一般来说，这些合约的价格是在 1 美分到 100 美分之间，也就是 0.01 美元到 1 美元。如果你在 60 美分买入一个合约，那就等于你在押注这个事件发生的概率是 60%。而且大多数合约的结构都是“是 / 否”这种二元事件。因此，时机非常关键。

举个例子，如果你押注比特币在年底之前达到 10 万美元，那么这个合约在 12 月 31 日就结束了。如果你只是买了比特币本身，那么即使它在 1 月 1 日才达到 10 万美元，你仍然可以赚钱。但在预测市场中，你就输了，因为合约已经到期。所以，这些合约本质上是概率型期权合约，而不是那种可以长期持有、等待叙事兑现的交易。

此外，概率是会变化的。我们已经看到这种情况，比如当特朗普突然开始面试新的美联储主席人选时，市场对某些候选人的概率就发生了变化。我记得《金融时报》报道说，特朗普本周在面试更多人选，结果 Kevin Hassett 成为美联储主席的概率从 80% 下跌到了 70%，整个过程只用了几分钟。

专业交易者会第一时间看到新闻标题，迅速调整头寸，重新定价，从中获利。而如果你只是一个非专业交易者，可能一天两天之后才注意到，甚至会疑惑为什么自己的 P&L 发生了变化。这正是专业交易者的优势所在：他们处在新闻流、交易量流、流动性流的中心，而这会产生巨大的差异。

Laura Shin：

好，那我们来具体聊一篇你写过的文章，标题是《Polymarket 上一个几乎确定、年化收益 63% 的比特币交易》。你能解释一下这个交易具体是什么吗？这些数字是如何计算出来的？为什么它可以在几乎确定的情况下，做到 63% 的年化收益？

Markus Thielen：

是的。我们说的这个 60% 多的年化收益，实际上对应的是从现在到年底大约 4% 左右的绝对收益。对很多加密交易者来说，4% 可能看起来并不算高，是一个非常小的回报。但如果你把它放在一个只有几周时间的区间里来看，它的年化收益其实是相当可观的。尤其是当你的资金可以在不同交易之间不断滚动的时候，这种收益会被不断放大。我认为关键在于寻找这种高确定性的交易。

我们在报告中一共列出了10种不同的策略，供人们参考和使用。你刚才提到的这个具体交易，其实是围绕 比特币ETF展开的。问题是：2025年比特币 ETF 的资金流入，是否会超过 2024 年？如果你把数据聚合起来看：去年，比特币 ETF 一共吸引了336亿美元的资金流入；而今年，目前为止大约是220亿美元。这中间存在一个110亿美元 的差距。那么问题来了：从现在到年底，比特币ETF是否有可能再吸引110亿美元 的资金？

我们可以用数学的方法来分析这个问题。我们可以计算概率，可以运行 蒙特卡洛模拟，就像我们在期权定价中做的那样。我们跑了 20 万次模拟路径，结果显示，这种情况发生的概率几乎是 零，准确来说，是在小数点后七位。但即便如此，你仍然可以通过这个交易拿到 大约 4% 的收益。

所以，如果你认为 2025 年比特币 ETF 的流入不可能超过 2024 年，因为这意味着需要在极短时间内再增加 110 亿美元的流入，那么你就可以做这个交易。

目前只剩下 14 到 15 个交易日，中间还有圣诞假期。我们知道，自 10 月以来，ETF 的资金流入已经明显放缓。今年平均下来，每天的流入不到 1 亿美元。但要实现这个目标，接下来每天需要 7 亿美元 的流入，这看起来是极不可能的。尤其是在美联储会议上，如果鲍威尔表现得更加鹰派，而这是市场此前普遍预期的情况，那么这会进一步抑制机构投资者的参与。所以，长话短说，从数学角度来看，这个结果几乎是不可能发生的。

但市场仍然给你留下了一个可以赚取 4% 收益 的空间，你只需要站在这个交易的反方向。我们已经观察过很多类似的交易——它们在数学上几乎不可能发生，但市场仍然给出了定价溢价。这就是我们看待预测市场的方式。

Laura Shin：

接下来你写的另一篇博客文章里，列出了很多不同的策略，说明如何在预测市场中赚钱，而且甚至不需要对事件本身有任何观点或判断。我觉得这一点非常有意思。那我们就一条一条来讲吧。第一种策略你称之为 跨市场套利（cross-market arbitrage）。你能解释一下这是什么意思，以及你是如何使用这种策略的吗？

Markus Thielen：

当然可以。如果 Kalshi 和 Polymarket 上，对同一个事件给出的概率是不同的，那么这本身就构成了一种套利机会。

举个例子，比如美国选举相关的合约，或者未来的中期选举，或者“下一任美联储主席是谁”之类的合约。这些概率在一个平台上可能会比另一个平台调整得更快，这取决于平台上有哪些专业做市商、有哪些参与者。这类交易往往是比较系统性的，需要非常快的交易执行能力和充足的资金。

因为这和加密交易所不同，在预测市场中，你并不能像在加密市场那样，随时把稳定币快速在两个平台之间来回转移。但这确实是一种策略。

如果两个平台对同一个事件给出了非常不同的赔率，你可以在一个平台做多，在另一个平台做空，从而对冲风险。这是我们列出来的风险最低的策略之一。我们在报告中会对这些策略进行排序，从最低风险到最高风险。我们倾向于参与那些风险最低的策略，因为从历史上看，这些策略能以最高的概率赚到钱。而那些“登月式”的交易，也就是押注极端结果的交易，往往并不会成功。聪明的交易者、做市商，通常会把资金放在高概率的交易上，而不是低概率的赌注。

Laura Shin：

那在实际操作中，是不是意味着你在两个市场上下注同样金额？然后无论哪个结果发生，你赚的就是赢的一边减去输的一边之间的差额？

Markus Thielen：

是的，基本上就是这样。当然，你还需要考虑交易成本。比如 Kalshi 会有一些费用，而 Polymarket 可能没有，或者费用结构不同。两个平台之间确实存在一些小差异，它们也并没有把套利这件事设计得那么容易。这有点像早期加密市场的情况：在最初阶段，在不同交易所之间做套利并不容易。但套利机会是确实存在的。

尤其是在去年大选期间，这种机会非常明显。因为当时在这些平台上交易的人群结构是不同的，而随着 Polymarket 进入美国市场，这些差异可能会逐渐消失。

Laura Shin：

我想确认一下，当你说平台并没有让套利变得容易的时候，你的意思是说它们是刻意这样设计的吗？

Markus Thielen：

不是的。我的意思是说，在 Polymarket 上，你可以非常快地转移加密资产，资金几乎是即时到账的。但在 Kalshi，你需要把资金提前转进去，资金是被“卡”在那里的。这和现代加密交易所的套利环境不一样。在加密市场里，你可以随时把 USDC 或 USDT 在不同交易所之间转移。

Laura Shin：

明白了。那下一种策略你称为终局扫尾（endgame sweep），或者叫后期套利（late-stage arbitrage）。这具体是怎么运作的？

Markus Thielen：

是的，这个策略和我们刚才讲的时间衰减其实有点类似。我刚才用比特币 ETF 的例子其实已经解释过这一点。当我们已经非常接近合约到期的时候，有些概率在数学上已经几乎确定，但市场上的价差却还没有完全收敛。在合约到期前的一天，甚至几个小时前，结果基本已经被决定了。比如现在，比特币 ETF 再突然出现110亿美元流入，几乎是不可能的。从数学上讲，这是不可能发生的。所以我们愿意在这个时候下注，因为我们可以拿到4%的收益。而4%的收益，如果你年化来看，其实是一个相当不错的回报。

Laura Shin：

对，我在读这些策略的时候，也有类似的感觉。就像是一种日内交易者的思维模式，只要你做得足够多，收益就会不断累积。所以接下来你提到的时间衰减捕获（time decay capture），其实和刚才这个策略是放在同一个大类里，对吗？

Markus Thielen：

是的，它们确实有些相似。通常来说，时间衰减捕获对应的是这样一种情况：市场对波动率的定价仍然过高。举个例子，你觉得比特币今年会跑赢黄金吗？到现在为止，比特币今年基本是持平的，而黄金上涨了大约 60%。现在只剩下三周时间了。如果你押注“比特币今年不会跑赢黄金”，你仍然可以拿到 大约4%的收益。这就是时间衰减捕获策略。我们从期权定价的角度来看，会发现这些交易的隐含波动率被定价得太高了。

Laura Shin：

接下来还有一种策略，你称之为 做市价差收割（maker spread harvesting）。你能解释一下这是什么意思，以及你是如何使用这种策略的吗？

Markus Thielen：

当然。做市价差收割更多是面向专业交易者的一种策略。这种策略通常在市场非常波动、但流动性相对不足的时候才会出现机会。在这种情况下，有些交易者会直接用市价单买入，而不是使用限价单。市场价格会因此出现快速移动。我们已经看到过这种情况：零售交易者直接在市价买入，而此时买卖价差已经被拉大，因为市场波动剧烈。这就为做市商提供了套利空间。

不过，这类策略更适合拥有成熟交易系统的专业交易者。这和我们在加密交易所、传统金融机构里的做市商所使用的策略是类似的。只有在高波动、低流动性的环境下，当成交量相对于流动性来说过大时，这种策略才会真正奏效。

Laura Shin：

听起来，这种策略在某种程度上依赖于新闻事件的触发，让市场参与者情绪化。那作为做市商，你是如何提前准备这种情况的？是提前挂好限价单，等待市场波动发生吗？

Markus Thielen：

一般来说，做市商会在市场中持续挂着限价单。而当价格开始移动时，交易系统可以自动把这些订单撤出市场。我们在加密市场里也经常看到这种情况。比如在某个关键价位上方有大量清算止损单，当价格接近这些价位时，这些订单会突然消失。

专业交易者也会做类似的事情。所以这最终还是取决于你的交易引擎是如何设置的。关键在于，你是在和市场中那些已经挂着的订单进行交易，还是在和那些“必须立刻成交”的市价单进行交易。很多时候，一些交易者会在市场中放一个非常低价的限价买单，然后离开电脑或手机。当市场突然剧烈波动时，这些订单可能会被成交。这些策略对专业交易者来说并不陌生，但并不是所有人都能执行。

Laura Shin：

那接下来一种策略你称之为 概率压缩交易（probability compression play）。这具体是指什么？

Markus Thielen：

一个很好的例子是 10 月份的 FOMC 会议之后。当时，市场对 12 月是否会降息的概率发生了巨大变化。在那之前，市场几乎认为 12 月降息是板上钉钉的事情，概率大概在 80% 到 90% 之间。但在 10 月 FOMC 会议之后，这个概率突然降到了 30%。随后，纽约联储主席威廉姆斯出来表态，说降息仍然是基本情形，于是概率又从 30% 回到了 80%。

所以你可以看到，概率在很短时间内发生了剧烈波动。这种策略并不是完全无风险的，因为你在某种程度上是需要做出判断的。但如果概率已经被压到非常低的水平，比如 30%，而你认为美联储至少希望市场在决策前维持一个 50/50 的定价结构，那么买入这个概率是有逻辑的。

同样的逻辑也适用于美联储主席人选的问题。大家都知道，特朗普通常会把决定留到最后一刻。如果某个候选人的概率被提前定价到 80% 甚至更高，那么你就可以选择做反方向的交易，等待概率回落。这是在时间仍然较长、但市场定价尚未反映真实不确定性的情况下进行的概率交易。

Laura Shin：

你之前也提到过，你会刻意避免所谓的 “long shots”，也就是极低概率的交易。你能再详细解释一下为什么吗？

Markus Thielen：

是的。所谓的低概率交易，通常指的是那些价格低于 10 美分的合约，也就是市场认为发生概率低于 10% 的事件。有研究显示，60% 的亏损资金，正是发生在这些低概率的交易上。这种交易的心理非常像买彩票：你花 5 美分买一个合约，如果事件发生，你可以拿到 1 美元，看起来回报非常诱人。

但从长期来看，这种策略几乎注定是亏钱的。就像美国的彩票研究一样：如果你按邮政编码分析彩票购买行为，你会发现它和收入水平高度相关。这种心理在预测市场里也是一样的。很多人会被“超额回报”的可能性所吸引，但这些交易的真实概率极低。

专业交易者并不会这样做。他们会把资金放在高概率逐步收敛到确定性的交易上。这才是钱真正被赚走的地方。

Laura Shin：

这其实自然就引出了下一类策略。我觉得这一类策略也挺有意思的，因为从我的角度看，它有点像“跟单交易”。其中一种你称之为 流动性失衡交易（liquidity imbalance trading），或者说 跟随大额资金流（follow whale flow）。你能解释一下这是什么意思，以及普通人是如何利用这种策略的吗？

Markus Thielen：

当然。这些平台通常会对外宣称，它们提供的是所谓的“群众的智慧（wisdom of the crowd）”，也就是通过众包方式来汇聚信息。但在我看来，更准确的说法应该是：“群众之中的智慧（wisdom within the crowd）”。因为在这群参与者中，一定会存在一些体量很大的玩家。他们可能拥有更优质的信息，能够下更大的仓位。如果他们对某个结果非常有信心，他们就会下一个很大的单。这确实有点像跟单交易，但前提是：你要找到真正优秀的交易者。

我们在加密市场中也见过类似的情况，一些表现优秀的钱包会被各种工具追踪和分析。在预测市场中，其实也可以做类似的事情。比如说：谁的历史胜率比较高？谁在某一特定领域里持续下注大额，而且表现稳定？谁看起来确实拥有某种优势？跟随这些人的资金流动，是一种可行的策略。这不是盲目地复制某一次交易，而是识别那些长期在某一类别中具备优势的参与者。

Laura Shin：

那在不同的平台上，识别这些账户的难度一样吗？比如在 Polymarket 上是不是更容易，因为它更偏加密？

Markus Thielen：

是的，完全正确。在 Polymarket 上是可以做到的。而在 Kalshi 上，我认为目前是做不到的。

Laura Shin：

好，那下一种策略你称为价格敏感度筛选（price sensitivity screening）。你能解释一下这是什么意思，以及你是如何利用它的吗？

Markus Thielen：

这里我们又回到了一次触达型障碍期权（one-touch barrier options）这个概念。以比特币为例。比如有一个合约：比特币是否会在今年 12 月前触及 10 万美元？这本质上就是一个 one-touch 障碍期权。我们可以把这个概率，和 Deribit 或 IBIT 等传统期权市场上的隐含波动率进行对比。在 Deribit 上，期权是否在到期日触及某个价格，与在预测市场里“只要触及一次就算赢”是不同的。因此，预测市场中的隐含波动率天然会更高。

但问题在于：到底高多少才是合理的？

我们可以对比不同市场的期权曲面，看看预测市场给出的概率，是否明显高于机构期权市场。当我们发布这个交易想法时，Polymarket 上隐含的概率大约是 60%，认为比特币会触及 10 万美元。但在传统期权市场中，隐含概率只有 10%–15%。即便考虑到 one-touch 结构需要更高的波动率，二者之间的差距仍然非常大。

这说明：预测市场中的定价，明显反映了散户的乐观情绪。在这种情况下，你可以在预测市场卖出这种概率，同时在期权市场进行对冲。这就是一种跨市场的概率套利。到目前为止，这种策略看起来运行得相当不错。

Laura Shin：

接下来几种策略似乎有些相似。其中一个你称为条件对冲（conditional hedging）。你能解释一下这是怎么运作的吗？

Markus Thielen：

是的，这更多是和宏观事件风险相关。这其实也是 Kalshi 在 2024 年获得 CFTC 许可时的核心论点之一：预测市场可以用于对现实世界结果进行对冲。比如说，如果你想对冲油价是否会跌破某个水平，在传统期货市场中并不容易做到，因为结算规则复杂、交割风险高。而在预测市场中，这类问题可以被简化成一个“是 / 否”的事件。这和某些保险合约的结构非常相似。

Laura Shin：

最后一种策略是 事件日历布局（event calendar positioning）。这和刚才的条件对冲有什么不同？

Markus Thielen：

事件日历布局更多是围绕已知时间点展开的。比如：美联储会议选举、重大政治事件。条件对冲通常意味着你在现实经济中本身就暴露于某种风险，而预测市场是对冲工具。而事件日历策略，更像是围绕事件本身进行的交易。不过我不想把事情说得太复杂。从结果来看，真正赚大钱的策略，仍然集中在终局扫尾（endgame sweep）和时间衰减捕获（time decay capture）。而不是那些“登月式”的极端下注。

Laura Shin：

非常感谢你把这些策略都讲了一遍。我觉得这真的展示了预测市场可以被分析到多么细致。很多人对预测市场的第一反应是：“你是在猜未来会发生什么。”但实际上，你并不需要对事件本身有任何信息，你只需要判断不同结果的概率是否被合理定价。

Laura Shin：

在结束之前，还有什么关于预测市场的重要内容，是我没有问到，但你觉得听众应该知道的吗？

Markus Thielen：

我觉得我们已经覆盖了很多。关键在于：你是把预测市场当成一种娱乐形式，还是当成一种概率市场。如果你只是为了娱乐，那就像任何娱乐消费一样，你是在支付入场费，不应该对最终结果感到抱怨。但如果你是从概率角度来看，那么你会发现，越来越多的专业交易者正在进入这个市场，用概率模型对这些事件进行定价。

这也是我们想传达给订阅用户的核心信息：预测市场是一个概率市场，而不是意见市场。赚钱并不来自 100% 确定的结果，而是来自更高概率的一侧。最终的核心仍然是那句话：不是群众的智慧，而是群众之中的智慧。这是一个在 2026 年之前都会持续增长的主题。

空投可能会是一个非常有意思的催化剂，随着交易活跃度提升，预测市场会变得越来越重要。这也是为什么我们看到 Robinhood 等公司开始进入这个领域——每个人都想分这块蛋糕。我们希望能提前站在这个趋势前面，所以才会研究这些交易，并解释如何在预测市场中赚钱。

Laura Shin：

Markus，今天和你聊天非常愉快。非常感谢你来做客 Unchained。

Markus Thielen：

谢谢你的邀请。