作者： @BlazingKevin_ ，the Researcher at Movemaker

在特朗普可能带来的“去监管”预期下，沉寂已久的代币化股票赛道，在2025年正以 RWA的新面貌重燃战火。将全球流动性最强的资产——美国股票——引入加密行业中，让全世界的加密用户都能随时随地交易，这无疑是一个宏大且诱人的叙事。

然而，这条路并非坦途。从早期的 STO 概念，到 DeFi Summer 的合成资产实验，再到 FTX 和币安的短暂尝试，代币化股票的历史充满了波折。如今，随着监管环境的微妙变化，新一轮的竞赛已经打响。

在这场竞赛中，三股势力正浮出水面，它们代表了三种截然不同的路径：互联网券商巨头 Robinhood 的“降维打击”，DeFi 原生的 xStocks（由 Backed Finance 发行，Kraken 等分发）的“开放乐高”，以及由经纬创投等机构支持的神秘新秀 StableStocks 的“混合模式”。

本文将深入剖析这三驾马车，详解其法律内核、商业模式与核心差异，并探讨谁最有可能在这场高风险的博弈中拔得头筹。

一、代币化股票的四次浪潮

要理解今天的竞争格局，必须回顾历史。代币化股票的发展大致经历了四个阶段：

1. STO 萌芽期 (2017-2018): STO（证券型代币发行）概念兴起，旨在将传统证券合规上链。然而，由于缺乏统一标准、合规成本高昂且二级市场流动性匮乏，这一尝试很快便偃旗息鼓。
2. 合成资产实验期 (2020 DeFi Summer): 以 Synthetix 和 Mirror Protocol 为代表的项目，试图通过超额抵押加密资产来铸造与美股价格挂钩的“合成资产”。这种模式绕开了直接持有股票的监管难题，但最终因未能找到PMF而失败。链上交易需求不足，导致做市商缺乏动力，流动性枯竭，最终大部分项目以“监管考量”为由下架了相关资产。
3. CEX 试水期 (2020-2021): FTX 和币安等中心化交易所通过与持牌金融机构合作，推出了中心化托管的代币化股票。这种模式一度吸引了相当的交易量（FTX 在 2021 年 10 月的月交易量达 9400 万美元），但由于直接与纳斯达克等传统交易所形成竞争，很快便面临巨大的监管压力。币安的服务仅上线三个月便宣告停止，FTX 的业务也随着其帝国的崩溃而终结。
4. RWA 文艺复兴期 (当下): 在新的监管预期下，赛道重新启动。这一次，核心叙事变成了 RWA，强调通过合规的法律架构，发行由真实股票 1:1 支持的代币，并将资产安全与透明度放在首位。

二、当前市场格局概览

根据 RWA.xyz 的数据，当前股票 RWA 市场的总发行量约为 3.74 亿美元，但增长缓慢。市场格局呈现出碎片化的特征：

• Exodus (EXOD): 市值最大（约 2.58 亿美元），但其模式更具象征意义。用户可将纽交所上市的 EXOD 股票迁移至 Algorand 链上，但这仅仅是一个“数字分身”，不包含任何链上权利，也无法在链上交易流通。
• Dinari: 这是合规探索的典范。公司注册于美国，并获得了宝贵的券商-交易商牌照。然而，为了满足严格的监管，其发行的 dShares 无法在链上自由交易，所有买卖都必须通过其官网在美股交易时段进行。这使其产品体验与富途等传统券商相比并无优势，更像是用加密货币作为入金渠道的传统券商，因此市场规模一直受限。
• Montis Group: Montis Group 是一家位于英国的数字资产发行商，市值约 5500 万美元，专注于将欧洲的股票和债券等现实资产“上链”。然而，与 Exodus 的情况相似，Montis 目前也仅实现了自家股票的代币化，并且这些代币无法在链上自由交易。对于寻求流动性和可组合性的 Web3 投资者而言，这种模式在现阶段的实际意义不大。

正是在这样的背景下，Robinhood、xStocks 和 StableStocks 的入场，为市场带来了三种更具想象力的范式。

三、三驾马车——三种模式的深度解构

我们将从法律内核、商业模式和可组合性三个维度，对这三大玩家进行拆解。

1. Robinhood：衍生品合约 B2C 受控生态

• 法律内核与合规路径：在全球范围内探索“加密 股票”结合路径的公司并不算少，但 Robinhood 的做法却显得与众不同。它并没有选择直接发行代表股票所有权的代币，而是以更灵活的方式切入市场：通过衍生品的路径实现对标的资产的映射。在欧洲上线的产品，本质上并非证券交易，而是依托欧盟 MiFID II 框架发行的场外金融合约。换句话说，用户购买的并不是“股票代币”，而是一份可追踪特定股价波动的数字凭证。这种法律设计让 Robinhood 避开了繁复的证券合规壁垒，以最低的阻力打开了海外市场。

• 技术架构与“围墙花园”：

  • 底层链选择： 在技术选择上，Robinhood 借助 Arbitrum 作为落地网络。与以太坊主网相比，它获得了更高的性能、更低的交易成本，同时还能继承成熟的以太坊安全性。在短短几美元的 Gas 成本下就完成了上百种代币的部署，效率优势一目了然。
  • 权限控制： 不过，这一体系并非开放式的 DeFi 乐园。智能合约内部写入了严格的 白名单规则，所有交易都需要验证接收方是否通过了 Robinhood 的合规认证。换句话说，这是一个典型的“受控区”，用户必须完成 KYC 才能进入，生态被 Robinhood 自己牢牢把控，也因此牺牲了与外部 DeFi 世界的互通性。
  • 未来野心： 更耐人寻味的是 Robinhood 的下一步棋。公司正酝酿基于 Arbitrum 技术栈推出自有的 Layer 2 网络——Robinhood Chain。这一动作并不仅仅是降低成本，而是释放出更强烈的信号：Robinhood 想要在底层技术上掌握主动权，为未来大规模的 RWA战略提供量身定制的环境。

• 战略深度与愿景： 如果把这套模式单纯理解为“封闭花园”，其实低估了 Robinhood 的野心。CEO Vlad Tenev 多次提到公司的愿景是“Capital as a Service”（资本即服务）。代币化并不是噱头，而是 Robinhood 推进金融民主化的重要工具，尤其针对那些长期锁在高净值人群手中的非流动性资产。想象一下，如果普通用户可以通过衍生品代币的方式，间接获得 SpaceX 或 OpenAI 这类未上市巨头的股权敞口，资本市场的权力结构将被重新洗牌。

  当然，现实并不完全乐观。顶级私募公司往往资金不缺，因此几乎不可能主动“邀请散户进入”。这意味着代币化方案必须绕过传统发行逻辑，才能触及普通投资者。但这种模式也暗藏风险：Robinhood 在推出 OpenAI 相关代币后，公司方面立即发表声明澄清与其无关，这也暴露出一个问题——衍生品模式在信息透明和投资者理解层面可能存在巨大鸿沟。

  如果与其他平台做个对比，Robinhood 的切口与传统的链上证券尝试（如 Synthetix 的合成资产，或 Polymarket 的预测市场）不同。它并不是强调 DeFi 的完全开放性，而是通过“强合规 高用户体验”的组合来抢占市场。其逻辑更像是金融科技平台的延伸，而非彻底的链上原教旨主义。

  如果监管默许甚至逐步接受，Robinhood 将率先建立起覆盖散户、合规和 RWA 的超级入口，甚至可能成为欧美散户进入代币化金融的第一站。

一句话点评： Robinhood 的尝试并非单纯的“把股票搬上区块链”，而是一次利用加密技术重塑传统衍生品分发模式的实验。它用区块链来提升产品交付和合规效率，目标远超加密圈本身，真正指向的是整个全球金融体系的重新定义。

2. xStocks ：资产支持型代币 B2B2C 完全可组合性

• 法律内核与合规路径： 在代币化股票赛道上，xStocks 的定位颇为独特。与一些只提供价格映射的衍生品平台不同，它走的是实物资产完全映射的道路。整个架构由瑞士合规团队 Backed Finance 打造，遵循瑞士的 DLT 法律框架，并通过在列支敦士登设立的特殊目的载体（SPV）来托管真实股票。这个 SPV 只负责一件事——持有底层资产本身，并在法律上与发行主体和交易平台完全隔离。换句话说，即便运营方出现问题，投资者权益也能被独立保护。投资者拿到的不是一张“合约纸”，而是对应于真实资产的优先担保债权凭证。
• 技术架构与透明度：
  • 底层链选择： 在技术层面，xStocks 将代币发行放在 Solana 上。原因不难理解：高速吞吐、低成本、确认延迟极低，这些特性天然适合频繁交易和 DeFi 组合玩法。
  • 透明度基石： 为了让投资者信任其代币确实有真实储备支持，xStocks 引入了 Chainlink 的储备金证明，任何人都可以随时链上验证储备情况，这让其“资产代币”多了一层透明度背书。
  • 开放式合约： 另一方面，作为标准的 SPL 代币，xStocks 代币能够在 Solana 上自由流通，与 Jupiter、Kamino 等原生 DeFi 协议轻松打通，具备完全可组合性。
• 战略深度与愿景： 从商业路径上看，xStocks 并不是直接面向 C 端的闭环，而是采用 B2B2C 的分销逻辑。一级市场的代币申赎由 Backed Finance 面向机构完成，而二级市场的交易则依托于 Kraken、Bybit 等交易所。这样一来，它既能吸引专业机构，又能通过成熟交易所触达大量散户，最终在开放的生态里释放流动性。数据已经证明了这种模式的潜力：在获得主流平台支持后，其单日交易量一度突破 600 万美元。更长远的愿景是把这套模式发展为“代币化即服务”，为金融机构提供标准化的资产上链工具。

xStocks 的打法与 Robinhood 形成了鲜明对照。Robinhood 的模式更像是“金融衍生品数字化”，依靠受控白名单机制锁住用户；而 xStocks 则是真实资产上链，并保持与 DeFi 的完全互操作。这意味着它天然更契合 Web3 的“开放乐高”叙事，但同时也需要承担开放环境下的监管灰色地带和风险外溢问题。

这种模式能否走通，取决于两点：

1. **能否真正建立深度流动性。** 如果代币化资产只是单向发行，缺乏足够的交易对手方和套利机制，那么它的市场意义将非常有限。
2. **能否赢得长期监管容忍度。** 当前 SPV 架构在法律上已经实现隔离，但未来各国对“代币化证券”的认定尚未统一。一旦出现监管冲突，生态可能遭遇重大波动。

值得注意的是，xStocks 的模式可能会启发更广泛的应用场景。例如，它为稳定币之外的“资产背书型代币”提供了一种可复制的范式，尤其适用于债券、ETF、甚至艺术品基金的代币化。与单一交易所推出的“受控代币”不同，它强调与 DeFi 模块的自由组合性，这为整个加密生态注入了新的流动性来源。

一句话点评： xStocks 不是在重塑交易所，而是在为 DeFi 提供新的资产底层。它试图把传统金融的价值真实、透明地搬到链上，并通过开放式组合塑造出新的市场生态。如果说 Robinhood 的方向是“业务上链”，那么 xStocks 的逻辑更像是“资产上链”。

3. StableStocks：代理持股 B2C 平台内组合机制

• 法律内核： StableStocks 采取了一种独特的“代理持股 受益人”模式。平台通过设立专门的 SPV，并与持牌证券商（例如澳洲的 HABIT TRADE）合作开设机构账户，实际买入并托管股票。最终投资者并不直接持股，而是作为受益人享有对应权益。这种安排让 StableStocks 在不直接持有完整券商牌照的情况下，仍然能依托合作方的合规体系来运作，兼顾合规性与灵活性。
• 商业模式： StableStocks 的定位是典型的 B2C 模式，它把入金、交易、托管、衍生玩法全部打包在自有平台中。与一些走 B2B2C 的方案不同，StableStocks 更倾向于自己直接服务终端用户。在生态上，它与 币安及 BNB Chain 绑定紧密。
• 可组合性： StableStocks 的核心差异点在于，它没有追求完全开放的外部组合性，而是构建了一个 内部可组合的闭环体系。用户持有的股票权益代币，可以进一步存入平台的 “StableVault”，再铸造出带收益属性的 stStock。这是一种“带围墙的金融游乐场”逻辑——玩法有限制，但体验更可控。

从更系统的角度来看，StableStocks 的模式链路可以拆解为五个关键环节：

1. 股票获取与来源
   • 来自持牌券商的真实股票：
     • 澳洲 Habit Trade（持股 70%）负责美股渠道
   • 传统银行（如澳新、星展）则提供法币结算和资金通道支持。
   • 股票来源真实，不是合成资产。
2. 结算与托管机制
   • 股票由 SPV 统一托管，隔离风险；
   • 与纳斯达克的清算商合作，保证底层资产流转合规、稳定。
   • 确保 1:1 对应关系，降低对手方违约风险。
3. 代币化与上链发行
   • StableStocks 将托管股票映射成 股票代币；
   • 代币发行运行在 BNB Chain 上，获得币安钱包和交易生态支持；
   • 每个代币背后都有实际资产支撑，属于标准的 资产支持型代币。
4. 稳定币与币圈入口
   • 与 Coinbase 的稳定币通道对接，用户可以用 USDC 直接兑换股票代币；
   • 解决了法币用户与加密用户之间的资金转换壁垒。
5. 用户端使用与扩展
   • 股票代币可在 Binance 钱包持有、交易；
   • 除了投资本身，还能被嵌入 StableStocks 自建的 DeFi 模块（质押、收益增强）。
   • 用户体验上更接近 “Robinhood DeFi-lite” 的结合体。

StableStocks 走的是“中间道路”——既不像 Robinhood 那样封闭到只有交易，又不像 xStocks 那样完全开放到与整个 DeFi 乐高融合，而是构建了一个半开放的体系。对传统金融投资者，它提供了新的进入链上市场的方式；对加密用户，它提供了接触特斯拉、苹果、麦当劳等蓝筹股的便捷入口。其核心卖点是:

• 合规：借用持牌券商体系；
• 稳定：清算商 SPV 托管；
• 易用：B2C 闭环；
• 创新：内部可组合 DeFi-lite。

一句话点评： StableStocks 是一条中间路线，它试图在 Robinhood 的封闭易用和 xStocks 的开放复杂之间找到平衡。它赌的是，用户想要的是“DeFi-lite”的体验——既能享受 DeFi 带来的收益增强，又不必承担开放 DeFi 的全部风险和复杂性。

三角对比：StableStocks vs xStocks vs Robinhood

四、难以逾越的结构性障碍

尽管模式各异，但现阶段所有的股票代币化方案都面临着几个共同的、短期内难以解决的结构性障碍：

• 价值主张与实际流动性的矛盾: 当前所有平台都面临一个经典的“先有鸡还是先有蛋”的困境。一方面，对于已经能够便捷交易美股的用户而言，代币化股票的价值主张模糊不清。链上交易不仅未能提供更优的费率，反而因为流动性匮乏而导致更高的交易滑点，体验远逊于成熟的互联网券商。另一方面，正是因为缺乏足够强大的价值主张来吸引大规模用户和资本入场，链上流动性才迟迟无法深化，形成了一个自我强化的负反馈循环：没有用户就没有流动性，没有流动性就更吸引不来用户。除非能为存量用户提供不可替代的全新效用，否则很难打破这一僵局。
• 结构性缺陷: 目前的代币化股票本质上只是真实股票的“数字孪生”，但这种复制存在根本性缺陷。首先，24/7 交易的承诺很大程度上是虚幻的。当底层股票市场（如纳斯达克）休市时，链上做市商无法对冲其风险敞口，只能通过极端扩大价差或直接撤出流动性的方式来规避风险，这使得周末和盘后交易的有效性大打折扣。其次，这些代币剥离了完整的股东权利。用户获得的是对股票经济价值的索取权，而非包括投票权在内的完整所有权。
• “去中心化”外衣下的中心化风险: 尽管运行在去中心化的区块链上，但这些 RWA 模型的信任根基却高度集中于一系列链下实体。无论是发行代币的 SPV、负责资产托管的第三方银行、执行交易的合作券商，还是连接法币与加密世界的桥梁，每一个环节都是一个潜在的中心化故障点。这些中心化实体一旦出现运营失败、法律纠纷、甚至破产倒闭，链上的代币都可能瞬间丧失价值支撑。
• DeFi 可组合性的潜在悖论: 对于 xStocks 这类开放式模型而言，其终极愿景是成为 DeFi 世界的“金钱乐高”。然而，这种可组合性面临一个严峻的悖论。一个 DeFi 借贷协议在考虑是否接受 TSLAx 作为抵押品时，不仅要评估特斯拉股票本身的价格波动风险，还必须评估其代币化结构所带来的平台风险——即发行方 Backed Finance 或其托管方违约的风险。这种“资产风险 平台风险”的双重风险敞口，使得 DeFi 协议在整合这些 RWA 资产时极为谨慎。此外，这些代币模糊的法律地位也让 DeFi 协议望而却步，担心会因“非法经营证券业务”而招致监管打击。这解释了为何至今仍未有主流 DeFi 协议将它们作为核心抵押品，其通往真正可组合性的道路依然漫长。

结论：三种模式谁能赢得未来？

这场竞赛的终局，可能并非取决于谁的法律架构更巧妙，而是谁能率先为用户创造出不可替代的价值。

• Robinhood 的胜利路径在于规模化。如果其目标只是将一个熟悉的资产类别，用一种新颖的形式提供给数千万现有用户，那么它很可能在用户数量上取胜。
• xStocks 的胜利路径在于生态化。如果“金融乐高”的叙事成立，未来能有大量 DeFi 协议将其作为核心抵押品或基础资产，构建出链上期权、借贷和结构化产品，那么它将赢得 Web3 的未来。
• StableStocks 的胜利路径在于体验化。如果它能证明“DeFi-lite”是一个真实存在的市场，通过提供一站式的、低门槛的“交易 收益”体验，它或许能在主流用户和硬核 DeFi 用户之间开辟出一片蓝海。

归根本源，所谓的“链上美股”依旧处在试验田阶段，目前更像是监管空隙下的一种金融包装，而非成熟的市场工具。真正能够改变游戏规则的节点，不在于谁先跑通一个概念验证，而在于谁能在链上交付集现货、做空、杠杆与风险管理于一体的完整交易体系。只有当链上股票的金融可玩性和功能性真正比肩甚至超越华尔街的老牌券商，这场转型才算进入实质性阶段。就当下而言，那些先行者们才刚刚把车轮压上赛道，真正的竞速还远未开始。

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