Wintermute：流动性，加密行业的生命线告急

作者：Jasper De Maere

编译：深潮 TechFlow

说在前面

流动性推动加密货币周期，而通过稳定币、ETF和DAT（数字资产信托）的资金流入已明显放缓。

全球流动性依然强劲，但较高的SOFR（担保隔夜融资利率）使资金流向国债而远离加密货币市场。

加密货币目前处于自我融资阶段，资本在内部循环，等待新的资金流入回归。

流动性决定着每一个加密货币周期。虽然长期来看，技术应用可能是加密货币故事的核心驱动力，但真正推动价格变化的却是资金流动。过去几个月，资金流入的势头有所减弱。在资本进入加密生态系统的三个主要渠道——稳定币、ETF和数字资产金库（DATs）中，资金流动的势头都在减弱，使得加密货币目前处于自我融资阶段，而非扩张期。

尽管技术应用是重要的推动力，但流动性才是驱动并定义每一个加密货币周期的关键。这不仅仅关乎市场深度，更关乎资金本身的可得性。当全球货币供应扩张或实际利率下降时，多余的流动性不可避免地会寻找风险资产，而加密货币在历史上，尤其是2021年的周期中，曾是最大的受益者之一。

在以往的周期中，流动性主要通过稳定币进入数字资产领域，稳定币是核心的法币入场通道。随着行业逐渐成熟，三大流动性渠道逐渐成为决定新资本流入加密货币的关键：

1. 数字资产金库（DATs）：将传统资产与链上流动性连接起来的代币化基金和收益结构。

2. 稳定币：作为法币流动性的链上表现形式，为杠杆和交易活动提供基础抵押品。

3. ETF：传统金融中为被动投资和机构资本提供BTC和ETH敞口的接入点。

结合 ETF 资产管理规模（AUM）、DAT净资产价值（NAV）和发行的稳定币数量，可以合理地估算流入数字资产的总资本。下图展示了过去18个月中这些组成部分的变化趋势。图表底部清晰地显示，总量变化与数字资产总市值密切相关，当资金流入加速时，价格随之上涨。

关键的观察点是，DAT 和 ETF 的资金流入势头显著放缓。两者在2024年第四季度和2025年第一季度表现强劲，夏季初曾短暂回升，但这一动力随后逐渐减弱。流动性（M2货币供应量）不再像年初那样自然地流入加密生态系统。从2024年初开始，DAT和ETF的总规模从约400亿美元增长到2700亿美元，而稳定币的规模则从约1400亿美元翻倍至约2900亿美元，虽然显示出强劲的结构性增长，但也呈现出明显的增长停滞。

这种放缓至关重要，因为每个渠道反映了不同的流动性来源。稳定币反映了加密行业内部的风险偏好，DAT 则捕捉了机构对收益的需求，而 ETF 则反映了更广泛的传统金融（TradFi）配置趋势。三者同时趋于平缓，表明新资本的部署整体放缓，而不仅仅是产品之间的资金轮换。流动性并未消失，而是仅在系统内部循环，而非扩展。

从加密货币之外的更广泛经济来看，流动性（M2货币供应量）也并非停滞不前。虽然较高的SOFR利率在短期内对流动性形成一定约束，使现金收益率具有吸引力并将资金锁定在国债中，但全球仍处于宽松周期，美国的量化紧缩（QT）已正式结束。整体结构性背景仍然具有支持性，只是目前流动性选择了其他风险表达方式，例如股票市场。

随着外部资金流入减少，市场动态变得愈发封闭。资本更多地在主流币种和山寨币板块之间轮换，而非新增净流入，形成了这种“玩家对玩家”（PVP）局面。这也解释了为何市场反弹持续时间短暂，以及为何市场广度缩窄，即使总资产管理规模（AUM）保持稳定。当前的波动性高峰主要由清算连锁反应驱动，而非持续的趋势形成。

展望未来，任何一个流动性渠道的显著复苏，例如稳定币的重新铸造、新的ETF创建或DAT发行的增加，都将表明宏观流动性再次回流至数字资产领域。在此之前，加密货币仍处于自我融资阶段，资本只在内部循环，而未实现增值扩展。