Hyperliquid 为何赚得比 Coinbase 少？

原文标题：Hyperliquid at the Crossroads: Robinhood or Nasdaq Economics
原文作者：@shaundadevens
编译：Peggy，BlockBeats

编者按：当 Hyperliquid 的成交规模逼近传统交易所，真正值得关注的已不只是「量有多大」，而是它选择站在市场结构的哪一层。本文以传统金融中「券商 vs 交易所」的分工为参照，分析 Hyperliquid 为何主动采用低费率的市场层定位，以及 Builder Codes、HIP-3 如何在放大生态的同时，对平台抽成形成长期压力。

Hyperliquid 的路径，折射的是整个加密交易基础设施正在面对的核心问题：规模做大之后，利润究竟该如何分配。

以下为原文：

Hyperliquid 正在处理接近纳斯达克级别的永续合约成交量，但其盈利结构同样呈现出「纳斯达克级别」的特征。
在过去 30 天里，Hyperliquid 清算了 2056 亿美元的永续合约名义成交额（按季度年化约 6170 亿美元），但仅产生了 8030 万美元的手续费收入，折算费率约为 3.9 个基点（bps）。

这意味着，Hyperliquid 的变现方式更接近于批发型执行场所（wholesale execution venue），而非面向散户的高费率交易平台。

作为对比，Coinbase 在 2025 年第三季度录得 2950 亿美元的交易量，却实现了 10.46 亿美元的交易收入，隐含的抽成费率约为 35.5 个基点。

Robinhood 在加密业务上的变现逻辑与此相近：其 800 亿美元的加密资产名义交易量带来了 2.68 亿美元的交易收入，隐含费率约 33.5 个基点；与此同时，Robinhood 在 2025 年第三季度的股票名义成交额则高达 6470 亿美元。

整体来看，Hyperliquid 在成交规模上已跻身顶级交易基础设施之列，但在费率与商业模式上，更像一个面向专业交易者的低抽成执行层，而非零售导向的平台。

差距不仅体现在费率水平上，更体现在变现维度的广度。零售型平台往往能够在多个收入「界面」上同时获利。在 2025 年第三季度，Robinhood 共实现 7.30 亿美元的交易相关收入，此外还有 4.56 亿美元的净利息收入，以及 8800 万美元的其他收入（主要来自 Gold 订阅服务）。

相比之下，Hyperliquid 目前对交易手续费的依赖程度要高得多，而且这些手续费在协议层面被结构性地压缩在个位数基点区间。这意味着，Hyperliquid 的收入模型更集中、更单一，也更接近于低费率、高周转的基础设施型角色，而非通过多重产品线进行深度变现的零售平台。

这一本质上可以用定位差异来解释：Coinbase 和 Robinhood 是券商 / 分销型业务，依托资产负债表与订阅体系进行多层变现；而 Hyperliquid 更接近交易所层。在传统金融市场结构中，利润池天然被拆分在这两层之中。

券商（Broker-Dealer）vs 交易所（Exchange）模型

在传统金融（TradFi）里，最核心的分野是分销层（distribution）与市场层（the market）的区隔。
像 Robinhood、Coinbase 这样的零售平台，位于分销层，能够捕获高毛利的变现面；而像 Nasdaq 这样的交易所，位于市场层，其定价权在结构上受到限制，执行服务会被竞争压向接近商品化的经济模型。

券商 / 经纪商 = 分销能力 客户资产负债表

券商掌握的是客户关系。大多数用户并不会直接接入 Nasdaq，而是通过券商进入市场。券商负责开户、托管、保证金与风险管理、客户支持、税务文件等，然后再将订单路由到具体交易场所。
正是这种「关系所有权」，让券商可以在交易之外进行多重变现：

资金与资产余额：现金归集利差、保证金借贷、证券出借

产品打包：订阅服务、功能套餐、银行卡 / 投顾产品

路由经济学：券商控制订单流，可以在路由链条中嵌入支付或收入分成机制

这也是为什么券商往往能赚得比交易场所更多：利润池真正集中在「分销 余额」所在的位置。

交易所 = 撮合 规则 基础设施，抽成受限

交易所运营的是交易场所本身：撮合引擎、市场规则、确定性执行以及基础设施连接。其主要变现方式包括：

交易手续费（在高流动性产品中持续被压低）

返佣 / 流动性激励（往往为了争夺流动性，将名义费率的大部分返还给做市方）

行情数据、网络连接与机房共址

上市费与指数授权

Robinhood 的订单路由机制清楚地展示了这一结构：用户关系由券商持有（Robinhood Securities），订单再被路由至第三方市场中心，路由过程中的经济利益在链条中分配。

真正的高毛利层在分销端，它控制获客、用户关系，以及围绕执行展开的一切变现面（如订单流付费、保证金、证券出借和订阅服务）。

纳斯达克本身处在低利润率（thin-margin）的那一层。它所提供的产品，本质上是高度商品化的执行能力与队列访问权，而其定价权在机制上被严格限制。

原因在于：为了争夺流动性，交易场所往往需要将名义上的手续费以做市返佣（maker rebate）的形式大量返还；监管层面对接入费（access fee）设有上限，限制了可收取的费用空间；同时，订单路由具有极高的弹性，资金和订单可以迅速在不同交易场所之间切换，使任何单一场所都难以提高价格。

在纳斯达克披露的财务数据中，这一点体现得非常直观：其在现金股票交易中实际捕获的净收益，通常只是每股千分之几美元的量级。这正是市场层交易所利润空间被结构性压缩的直接写照。

这种低利润率带来的战略后果，也清晰地反映在纳斯达克的收入结构变化上。

在 2024 年，纳斯达克的 Market Services（市场服务）收入为 10.20 亿美元，占总收入 46.49 亿美元的 22%；而这一比例在 2014 年曾高达 39.4%，在 2019 年也仍有 35%。

这一持续下滑的趋势，与纳斯达克主动从高度依赖市场波动、利润受限的执行型业务，转向更具经常性、可预测性的软件与数据业务高度一致。换言之，正是交易所层面结构性偏低的利润空间，推动纳斯达克逐步将增长重心，从「撮合与执行」迁移到「技术、数据与服务化产品」上。

Hyperliquid 作为「市场层」

Hyperliquid 约 4 个基点（bps）的有效抽成率，与其有意选择的市场层（market layer）定位高度一致。它正在构建的是一个链上的「纳斯达克式」交易基础设施：

以 HyperCore 为核心的高吞吐撮合、保证金与清算体系，采用 maker / taker 定价与做市返佣机制，目标是最大化执行质量与共享流动性，而非面向零售用户进行多层变现。

换言之，Hyperliquid 的设计重心不在订阅、余额或分销型收入，而在于提供商品化但极致高效的执行与结算能力——这正是市场层的典型特征，也是其低费率结构的必然结果。

这体现在 两种大多数加密交易平台尚未真正落地、但在传统金融（TradFi）中非常典型的结构性拆分上：

一是无需许可的券商 / 分销层（Builder Codes）。

Builder Codes 允许第三方交易界面构建在核心交易场所之上，并自行收取经济收益。其中，Builder 手续费设有明确上限：永续合约最高 0.1%（10 个基点），现货最高 1%，且费用可以在单笔订单级别进行设置。
这一机制由此构建了一个分销层的竞争市场，而不是由单一官方应用垄断用户入口与变现权。

二是无需许可的上市 / 产品层（HIP-3）。

在传统金融中，交易所通常掌控上市审批与产品创建。HIP-3 将这一职能外部化：开发者可以部署继承 HyperCore 撮合引擎与 API 能力的永续合约，而具体市场的定义与运营由部署者自行负责。

在经济结构上，HIP-3 明确了交易场所与产品层之间的收入分成关系：现货与 HIP-3 永续合约的部署者，最多可保留其所部署资产交易手续费的 50%。

Builder Codes 已经在分销端体现出成效：截至 12 月中旬，大约 三分之一的用户并非通过原生界面交易，而是通过第三方前端完成交易。

问题在于，这种有利于分销扩张的结构，本身也会对交易场所层的抽成形成持续压力：

1、定价被压缩。
多个前端同时销售同一套底层流动性，竞争自然会向最低的综合交易成本收敛；而 Builder 手续费又可以在订单级别灵活调节，进一步将价格推向下限。

2、变现面的流失。
前端掌握开户、产品打包、订阅服务和完整的交易工作流，由此捕获券商层的高毛利空间；而 Hyperliquid 只能保留更薄的交易所层抽成。

3、战略性的路由风险。
一旦前端演化为真正的跨场所路由器，Hyperliquid 就可能被迫进入批发式执行的竞争，只能通过降费或提高返佣来防守订单流。

总体来看，Hyperliquid 正在有意识地选择低利润率的市场层定位（通过 HIP-3 与 Builder Codes），同时允许一个高利润率的券商层在其之上生长。

如果 Builder 前端持续扩张，它们将越来越多地决定面向用户的定价结构，掌握用户留存与变现界面，并获得路由层面的议价权，从结构上对 Hyperliquid 的抽成率形成长期压力。

防守分销权，并引入非交易所型利润池

最直接的风险是商品化。

如果第三方前端能够长期以更低价格压过原生界面，甚至最终实现跨场所路由，Hyperliquid 就会被推向批发执行型经济模型。

近期的一些设计调整显示，Hyperliquid 正试图在避免这一结局的同时，拓展新的收入来源。

分销防守：保持原生前端在经济上的竞争力

此前提出的一项质押折扣方案，允许 Builder 通过质押 HYPE 获得最高 40% 的手续费折扣，这实际上为第三方前端提供了一条结构性地比 Hyperliquid 原生界面更便宜的路径。对这一方案的回撤，等于取消了对外部分销「压价」的直接补贴。

与此同时，HIP-3 市场最初被定位为主要通过 Builder 分销、而不在主前端展示；但现在，这些市场已经开始在 Hyperliquid 的原生前端中、以严格上币标准进行展示。

这一信号非常明确：Hyperliquid 依然在 Builder 层保持无需许可，但不会以牺牲自身核心分销权为代价。

USDH：从交易变现转向「资金沉淀（float）」变现

USDH 的推出，旨在重新夺回原本会在体系外被攫取的稳定币储备收益。其公开结构为储备收益五五分成：50% 归 Hyperliquid，50% 用于 USDH 生态增长。同时，对 USDH 相关市场提供的交易费折扣进一步强化了这一取向：Hyperliquid 愿意在单笔交易经济性上让利，换取一个规模更大、更具黏性的、与余额绑定的利润池。

从效果看，这等于为协议引入了一条类似年金的收入来源，其增长取决于货币基础规模，而不仅仅是名义成交量。

组合保证金（Portfolio Margin）：引入类似主经纪商的融资经济学

组合保证金将现货与永续合约的保证金统一，使不同敞口可以相互抵消，并引入了原生的借贷循环。

Hyperliquid 将保留借款人所支付利息的 10%，这使协议的经济性越来越取决于杠杆使用率与利率水平，而不只是交易量。这更接近券商 / 主经纪商（prime）的收入模型，而非纯交易所逻辑。

Hyperliquid 走向「券商式」经济模型的路径

在吞吐量层面，Hyperliquid 已经达到一线交易场所规模；但在变现上，它仍像市场层：极高的名义成交量，配合个位数基点的有效抽成率。与 Coinbase、Robinhood 之间的差距是结构性的。

零售平台位于券商层，掌握用户关系与资金余额，能够同时变现多个利润池（融资、闲置现金、订阅）；而纯交易场所出售的是执行服务，在流动性与路由竞争下，执行天然趋于商品化，净捕获被持续压缩。纳斯达克正是这一约束的 TradFi 参照。

Hyperliquid 早期明显向交易场所原型倾斜。通过拆分分销层（Builder Codes）与产品创建层（HIP-3），它加速了生态扩张与市场覆盖；代价是，这套架构也可能把经济性向外推：一旦第三方前端决定综合价格、并能跨场所路由，Hyperliquid 就有被压成薄利批发执行轨道的风险。

不过，近期动作显示出一次有意识的转向：在不放弃统一执行与清算优势的前提下，防守分销权，并将收入来源拓展到「按余额计」的利润池。

具体而言：协议不再愿意补贴外部前端在结构上比原生 UI 更便宜；HIP-3 更加原生化展示；并引入资产负债表式的收益来源。

USDH 将储备收益拉回生态（五五分成，并对 USDH 市场给出费率折扣）；组合保证金则通过对借款利息的 10% 抽成引入融资经济学。

总体看，Hyperliquid 正在收敛到一种混合模型：以执行轨道为底座，在其上叠加分销防守与余额驱动的利润池。这降低了被困在低基点、批发型交易场所的风险，同时在不牺牲统一执行与清算优势的情况下，向券商式收入结构靠拢。

展望 2026 年，悬而未决的问题是：Hyperliquid 能否在不破坏其「外包友好」模型的前提下，进一步走向券商式经济。USDH 是最清晰的试金石：在约 1 亿美元供应量水平下，当协议不掌控分销时，外包发行的扩张显得偏慢。显而易见的替代路径，本可以是 UI 级默认——例如将约 40 亿美元的 USDC 存量自动转换为原生稳定币（类似 Binance 对 BUSD 的自动转换）。

如果 Hyperliquid 想要真正获取券商层利润池，它或许也需要券商式行为：更强的控制力、更紧密的原生产品整合，以及与生态团队在分销与余额竞争上的更清晰边界。