Hotcoin Research | 稳定币连环爆雷背后：Curator 模式的责任、风险与未来

互联网阅读 36 2025-11-16 23:00:24

通过各方协力，Curator 模式完全可能蜕变为 DeFi 创新的基石之一。

一、引言

上周以 Stream Finance 的 xUSD 崩盘为导火索，deUSD、USDX 等稳定币相继脱锚，DeFi 领域上演了一场稳定币连环脱锚、借贷协议接连受创的危机，而Curator 模式在其中扮演了推波助澜的角色，引发市场争议和反思。

Curator（通常译为“主理人”）模式在过去一年迅速扩张，管理的资金规模一度超过 100 亿美元。Curator 广泛分布于主流借贷协议，这意味着一处爆雷可能通过 Curator 传导至整个 DeFi 借贷版图。本次稳定币脱锚风波也印证了这一点：xUSD->deUSD->USDX 宛如多米诺骨牌，击穿了多个协议的防线。这场连环爆雷不仅令资金加速出逃，也动摇了投资者对 Curator 模式的信心，让行业开始反思：Curator 模式究竟是降低风险，还是集中和放大了风险？

本文将深入解析 Curator 在链上借贷协议中的角色作用、盈利模式，盘点头部Curator，包括其背景、风格、资金规模及在本次风波中的表现，此次稳定币脱锚事件暴露出的Curator模式的风险与挑战，并展望 Curator 模式与借贷市场未来演进方向，以期为投资者提供全面思考。

二、Curator角色与作用

所谓 Curator，是指存在于 DeFi 借贷协议中的一种外部资金池管理人。他们负责设计、部署和运作特定的策略化资金池（Vault），将较复杂的 DeFi 收益策略封装成普通用户可一键存入的产品。举例来说，在 Morpho、Euler 等新兴借贷协议中，用户可以选择不同 Curator 提供的 Vault，将资金存入后由 Curator 在后端决定投资策略，包括资产配置权重、风险管理、再平衡周期和取款规则等。与传统中心化理财不同，Curator 无法直接挪用用户资金，其权限仅限于通过智能合约接口执行策略，而且所有操作受到合约安全限制。

引入 Curator 模式的初衷是利用这些专业团队的策略管理和风控能力，弥合借贷市场的供需错配。一方面，帮助普通用户在日益复杂的 DeFi 世界中获得更高收益；另一方面，协助借贷协议提升 TVL，并降低系统性风险事件概率。由于 Curator 管理的 Vault 往往提供高于传统借贷池（如 Aave）的收益，因而能够吸引大量资金青睐。据 DefiLlama 数据，过去一年 Curator 模式资金池规模飞速增长，2025年11月初一度突破 100 亿美元。目前受恐慌影响已降至约 70亿美元，显示部分资金正撤离该模式。

来源：https://defillama.com/protocols/risk-curators

在这种 “主理人”模式下，借贷协议本身变成一个撮合平台，将风控和资金调配职能外包给 Curator 团队，被形象地比作“DeFi 世界的基金经理”。这意味着超过 80 亿美元的资金实际上交由众多背景各异的 Curator 打理。表面上看，专业的人做专业的事，用户获得高收益变得轻而易举；但与此同时，风险也从代码转移到了人为管理，人为因素重新成为不可忽视的风险来源。

三、Curator 盈利模式

理解 Curator 模式潜藏的风险，需先了解其盈利逻辑。通常 Curator 的收入来源包括：

绩效提成（Performance Fee）：策略盈利后，从净收益中抽取一定比例分成，是最主要收入形式。例如 Morpho 上由Gauntlet管理的 USDT Vault 收取 5% 的利润提成。
资金管理费（Management Fee）：按资金池总资产一定年化比例收取管理费（类似传统基金的管理费）。
协议激励：借贷协议方可能给予 Curator 代币奖励，以鼓励其创建高质量策略，如早期引入新策略的补贴。
品牌衍生收益：Curator 打响名气后也可能发行自有产品甚至代币获利。

简而言之，Vault 规模越大、策略收益率越高，Curator 获取的利润就越丰厚。在激烈竞争下，没有 Curator 敢随意提高提成比例抢利润，因用户更关注 APY的高低。因此 Curator 为了吸引资金，往往尽量提高策略名义收益率，从而形成收益率驱动的竞争。

这种激励机制蕴含明显的道德风险：Curator 赚取超额收益，但亏损由用户承担。在收益内化、风险外化的驱动下，Curator 难免不断寻找更高收益亦即更高风险的机会，安全性容易被逐渐忽视。当大多数存款用户只看收益数字而不了解策略细节时，这种倾向更加危险。

四、头部Curator 盘点

目前 DeFi 借贷领域涌现出一批头部 Curator 专业机构，管理着数亿规模的资产。下面将盘点代表性的头部 Curator，其团队背景、管理规模、风控风格和盈利方式各有特点：

1.Gauntlet

来源：https://app.gauntlet.xyz/

成立于 2018 年，由 Tarun Chitra 等量化金融专家创建，是最早深耕 DeFi 风险管理的团队之一。Gauntlet 以数据驱动的风险评估和管理著称，曾为 Aave、Compound 等提供参数优化服务。在 Curator 模式中，Gauntlet 强调稳健风控，通过自动化量化平台持续校准策略参数和合规性审核。其 Vault 总锁仓超过 20 亿美元，覆盖 Ethereum、Base、Solana 等多链。Gauntlet 的收益主要来自管理费（年化收取），据统计每年管理费收入约 $720 万美元。

Gauntlet 的模式更接近“风控顾问 Curator”。在此次 deUSD 脱锚中，Gauntlet 协助 Compound 紧急冻结取款以止损，比手动操作提前3小时，减少约 $1.2 亿损失。可见其风控响应较为专业快速。

2.Steakhouse Financial

来源：https://www.steakhouse.financial/

Steakhouse 创立于 2020 年，曾推动 MakerDAO 将美国国债、私募信贷引入链上，助力 RWA 代币化发展。它利用 Morpho 基础设施，根据不同市场收益情况在各借贷池间动态分配、再平衡资金，从而打造机构级的稳健收益策略。Steakhouse 强项在于精细的利率风险分析和组合优化，核心领域是稳定币利差和质押收益。目前 Steakhouse 管理 48 个 Vault 分布于以太坊、Base、Polygon 等链上，资金管理规模约15亿美元。Steakhouse 的服务对象包括 Coinbase、Lido、Ethena 等机构，帮助其设计稳定币生息产品。

在 xUSD 事件中，Steakhouse 完全回避了该风险敞口，并未将用户资金投入 Stream xUSD 等高风险项目，体现了其谨慎风格。总体而言，Steakhouse 以稳健著称，在确保安全的前提下争取稳固收益。

3.MEV Capital

来源：https://www.mevcapital.com/

一家以 DeFi 量化对冲策略见长的 Curator，管理资产峰值近 $10 亿，目前已经降至4亿美元。团队由传统对冲基金和链上套利专家组成，擅长利用 MEV等手段增强收益。MEV Capital擅长采用场外期权对冲策略叠加循环借贷来提高资本利用率。在极端行情下，这种高杠杆设计加速了爆雷。

MEV Capital 此次在 Stream 事件中成为焦点：作为 Stream 协议引入的核心合作 Curator，其业务深度介入 xUSD 策略。双方通过“策略许可-资金托管-利润分成”的协议紧密绑定。目前MEV Capital 在 Morpho 上的TVL下降迅速，部分池子的 TVL 仅为峰值时期的十分之一。MEV Capital 近期才开始对部分稳定币进行“坏账清算”，并以均摊至存款人的模式处理。

可见 MEV Capital 风格激进，为追求高收益不惜引入复杂衍生品和高杠杆，风险容忍度较高。此外，其与 Stream 的合作涉及利润分成引发用户争议。

4.K3 Capital

来源：https://www.k3.capital/

一家定位于机构级合规的 Curator，强调为机构和高净值用户提供安全透明的链上资产配置服务。K3 管理资金约5.7 亿美元。K3 与 Gearbox 协议合作紧密，曾利用 Gearbox 的“pool-to-account”模式推出定制 USDT 信贷市场，允许用户以 USDT 抵押借出高达10倍杠杆资金，投入 Ethena、Sky、Pendle 等DeFi 策略获取收益。通过这种方式，K3 的某些 Vault 为用户提供 8%-12% 年化的稳健回报。风控上，K3 更倾向于基础基差套利而避免过多嵌套风险。

在本次爆雷中，K3 也难以幸免：其在 Euler 平台管理的 Vault 部分投资了 Elixir 协议发行的稳定币 deUSD。11月3日 Stream 爆雷后，K3 向 Elixir 创始人交涉要求 1:1 赎回 deUSD，却遭对方避而不见，无奈之下 K3 于11月4日自行抛售清算 deUSD，但仍有 $200 万美元无法兑出，形成损失。随后 Elixir 官方宣布破产，虽承诺散户与流动性池的 deUSD 可 1:1 赔付 USDC，但Curator Vault 持有的 deUSD 不予刚兑，需要各方另行协商解决。K3 已聘请美国顶级律师，计划起诉 Elixir 及其创始人 Philip Forte 违反协议和虚假陈述，要求对方赔偿声誉损失并强制兑换 deUSD。

5.Re7 Labs

来源：https://defillama.com/protocol/re7-labs?events=false

一家新锐 Curator，在此次事件中和 MEV Capital 一同站上风口浪尖。Re7 Labs 管理规模一度约9亿美元，目前已经降至2.5亿美元。作为 Stream 平台的顶级 Curator 合作方之一，Re7 曾掌控 Stream 总锁仓量的 25% 以上（约 $1.25 亿）。然而其投资配置激进：据披露，Re7 将 $6500 万投入 Balancer 非保险池做流动性挖矿，$4000 万部署于新兴公链挖矿，$2000 万投入链下永续合约，高达10倍杠杆炒作多空。这三个方向无一不属高风险高收益领域。

11月初Balancer遭遇安全事件间接引发xUSD 崩盘后，Re7 与 MEV 在其他协议的 Vault 也出问题： Lista DAO 平台上两者运营的借贷金库被人利用 sUSDX/USDX 抵押品贷款抽干，导致利用率 99%、借款利率飙升至 800% ，触发强制清算机制。可以说，Re7 Labs 的操作反映出 Curator 模式最激进的一面：高度集中的风险暴露加多层高杠杆叠加。Re7 现也深陷损失与声誉危机，根据其发布的脱锚影响报告，受损资金逾 $1300 万美元。

可见在此次稳定币脱锚风波中，不同 Curator 呈现出的风格和结果大相径庭：一部分 Curator重仓高风险资产，最终酿祸，也有一些Curator坚守了风控底线，成功规避了灾难。这证明专业的 Curator 并非没有能力识别并避免风险，关键在于自律与克制。

五、Curator 模式的风险与挑战

归纳来看，Curator 模式在此次事件中暴露出多重固有挑战：

激励错配与逐利过度：绩效提成的盈利模式驱使 Curator 追求高收益策略，导致风险偏好上升。当利润来自高风险投资而损失由用户承担时，Curator 缺乏足够动机去优先考虑安全，容易催生道德风险。Curator 可能铤而走险博收益，忽视黑天鹅可能性。
信息不透明：许多 Curator 策略黑盒运行，披露严重不足。用户往往只能看到模糊的策略描述和历史回报曲线，而对底层持仓、杠杆倍数、清算机制等核心风险信息一无所知。例如 Stream 事发后用户才发现，MEV Capital 实际杠杆高达 5 倍，xUSD 仅有 $1.7 亿资产却借出了 $5.3 亿。整体来看，透明度缺失是目前 Curator 模式最大的隐患之一。
风险集中与多米诺效应：Curator 模式下，少数几家Curator往往掌控大部分资金。一旦这些 Curator 同时踩上同一个坑，后果不堪设想。如 Stream 爆雷前，MEV 和 Re7 掌管其 85% 资金且重仓同一协议，Curator 批量踩雷导致同时出现坏账。而 Curator 跨协议活动本身也成为风险传导媒介：Vault 之间通过共同资产和杠杆链条关联，形成多米诺效应。另外，部分 Curator 自身策略高度相似，加剧了单点失败的冲击。因此，缺乏独立性的策略和头寸高度重叠是 Curator 领域需要警惕的问题。
用户认知与责任界定：许多存款用户并不真正了解 Curator 的存在和作用，对 Vault 风险误以为等同于协议风险。Curator 若出问题，协议方不得不“背锅”，直面维权与舆论压力。此次 Euler 因 Curator 造成巨额坏账，用户质疑 Euler 安全性；Morpho Vault 暂停提现也冲击了其信誉。这种责任模糊进一步导致有些 Curator 无所忌惮逐利。
技术与清算机制：Curator 策略往往复杂跨协议，有时会挑战现有清算机制的及时有效性。例如 Morpho 此次就出现 Vault 利用率 100% 无法及时清算，导致 $70 万坏账，不得不暂停部分链上运营。复杂策略带来清算链路拉长，一旦极端行情，技术执行可能掉链子。

综上，此次稳定币脱锚连锁事件已经敲响警钟，Curator 模式将原本分散的人为风险重新引入 DeFi，集中放大了传统金融的诸多问题：信息不对称、道德风险、集中化风险、监管缺位等。

六、Curator 模式的改进与未来展望

面对上述种种挑战，行业各方已经在探索 Curator 模式的改良路径，以重建信任并发挥其正面价值：

Curator 自律与能力提升至关重要：优秀的 Curator 应该具备传统金融合规意识和全面的风险管理能力，包括投资组合风险评估、预言机与合约理解、市场监控与智能调仓等。Curator 还应摒弃短视的豪赌心态，更注重长期稳健回报，把用户利益放在首位。透明度也是自律的一环：Curator 有责任主动披露策略架构、抵押品构成、杠杆比率、清算规则等关键信息，便于外界审查验证。这不但保护用户，也保护 Curator 本身免受不实指控。未来的 Curator 必须建立 “高透明度标准”，把隐蔽风险晒在阳光下。
用户应谨慎评估和选择Curator：在投钱进某个 Vault 前，多关注 Curator 团队声誉、公开的风险模型或压力测试报告、是否经过审计、过去极端行情表现如何，激励机制是否与用户一致等。尤其要牢记高收益对应高风险这一铁律，远离动辄宣称“双位数无风险收益”的噱头。普通投资者或许没有精力深入研究每个 Vault 细节，但至少可以通过社区讨论、第三方数据来辅助判断。
协议层需强化对 Curator 的监管与约束：借贷协议不能一味为拉TVL放任 Curator，而应承担起基本的“监管者”角色。具体措施包括：要求 Curator 公开发布风险模型和定期报告，协议可以自主校验策略数据；引入质押与罚没机制，让 Curator 锁定一定保证金，一旦出现重大违规或损失则按比例罚没；建立 Curator 准入和替换制度，定期评估 Curator 表现，表现不佳或过于激进者可更换，对 Curator 形成持续的外部监督，避免系统性共振风险。预计未来协议在引入 Curator 时会附加更严格的合约限制和治理条款，以防范类似事件重演。

展望未来，模块化、可组合但互相隔离的借贷策略可能成为趋势。Curator 模式确实提升了收益率、丰富了策略品类，也吸引了机构参与 DeFi。但要让 Curator 成为 DeFi 长久繁荣的正面力量，必须在机制设计上扬长避短，把 Curator 的灵活性融入经过验证的清算和治理框架，同时保持底层资金池的统一和安全。或许不久的将来，Curator 会变成一种受控的模块插件，各类服务商和整合者可以在成熟协议生态内构建特定策略。届时，Curator 模式将摆脱野蛮生长的阶段，进入一个规范、有保障的新时代。

结语

经历此次稳定币连环爆雷，DeFi 借贷的 Curator 模式迎来了深刻反思与调整契机。短短几天内，Curator Vault TVL 蒸发约 25%。然而，泡沫破裂之余，更成熟的机制创新正蓄势待发。Curator 模式完全有可能凤凰涅槃——在透明度、责任约束和架构优化下，成为 DeFi 生态中既提升收益又守护安全的关键一环。我们已经看到一些积极迹象：部分 Curator 加强信息披露，借贷协议探索引入质押问责机制，Aave 等头部项目提供了模块化隔离的新思路。这些努力都有望重塑用户信心，通过各方协力，Curator 模式完全可能蜕变为 DeFi 创新的基石之一。

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