4 Alpha 核心观点：

一、市场表现回顾

• 美股暴跌：标普两日跌10%，VIX冲破40，美股进入技术性熊市，市场极度恐慌。
• 避险资产分化：美债收益率暴跌，黄金冲高后回落，美元指数走弱。
• 商品市场崩盘：原油、铜等大宗商品大幅下挫，反映全球需求前景悲观。
• 比特币展现“双重属性”：初期随美元信用危机拉升，后因全球风险资产恐慌回落，表现出“避险 流动性敏感”的复杂性。

二、特朗普关税分析

• 超预期严厉：传统盟友设定10%左右“最低门槛”，亚洲国家加征关税高达25–54%，欧盟也被加征20%。
• 政治逻辑强于经济逻辑：构建合法性、增加财政收入，为减税等政策铺路；增强对外谈判筹码，制造业回流压力上升。
• 关税策略粗暴但留有谈判空间，如韩国、日本等国主动谈判降税。
• 中欧反制是最大风险变量，特别是中国已出台反制措施，可能拖入长期博弈。

三、非农就业数据分析

• 表面稳健，结构疲弱：官方失业率为2%，但U6高达7.9%，且连续两月走高。
• 就业增长被下修，非全职岗位减少。平均时薪增长放缓，劳动参与率持续低迷。
• 数据统计口径存在人为扭曲，就业质量下降。

四、流动性与利率分析

• SOFR远期利率下行明显，显示市场预期美联储提前降息。
• 2Y与10Y美债收益率同步跳水，显示市场全面转向“定价衰退”模式。
• 鲍威尔发言偏谨慎，承认滞胀风险但仍未表态宽松，政策陷入观望期。

五、下周展望与建议

风险因素：

1. 关税反制升级不确定性高，尤其中国、欧盟是否进一步报复；
2. 经济数据“滞后反应 数据空窗”，加剧政策和市场博弈；
3. 市场缺乏“可定价政策路径”，结构性脆弱性极高。

市场定价逻辑已变：

• 从“通胀压力”转向“高通胀 高关税 → 需求受抑 → 提前衰退”；
• 美债利率与风险资产波动共同印证“悲观预期 寻求政策底”。

建议：

• 保持中性立场，谨慎应对市场剧烈波动；
• 比特币具备长期“美元流动性代理”潜力，若美联储启动宽松，将再次受益；
• 短期控制杠杆，等待政策缓和与市场底部信号确认

对等关税落地，影响几何？

一、本周宏观回顾

1.市场综述

本周，特朗普的对等关税落地，但远远超出市场预期，全球风险资产暴跌。

美股：标普500指数两日累计下跌10%，创2020年3月以来最大跌幅；道指周跌7.6%，纳指跌入熊市（较12月高点下跌22%）。半导体ETF（SOXX）单周暴跌16%，为2001年以来最差表现。VIX指数一度飙升至40以上，展现出市场短期恐慌的极点。

避险资产：10年期国债收益率暴跌32个基点至3.93%，创2022年9月以来新低；现货黄金冲高至3,023美元/盎司后回落，周跌1.7%；美元指数周跌1.1%。

大宗商品：布伦特原油暴跌10.4%至61.8美元/桶，OPEC 增产与需求担忧共振。铜价暴跌13.9%，创2022年7月以来最大单周跌幅；铁矿石跌3.1%。

加密货币：比特币本周与美股出现了短暂的背离，在对等关税后，美股暴跌，比特币反而拉升，但在中国出台反制措施后，再次下跌，但整体跌幅较美国更好。体现出比特币的避险属性和风险属性的双重矛盾。

比特币在关税冲击下，淋漓尽致的展现了其避险与风险属性的交织，在对等关税落地时，特朗普加征关税引发全球法币体系信用担忧，比特币作为“数字黄金”的替代货币属性被激活，然而中国34%的反制关税出台后，引发全球供应链断裂恐慌，VIX指数突破45，所有风险资产遭无差别抛售。比特币在本次危机中的表现，揭示了其作为数字时代矛盾复合体的本质：既受制于传统风险资产的流动性桎梏，又承载着颠覆法币体系的革命性愿景。

2.经济数据分析

本周的数据分析重点主要聚焦在特朗普的关税和非农数据上。

2.1 特朗普关税分析

尽管市场对特朗普对等关税早有预期，但是特朗普在4月2日推出的关税加征幅度、范围都远远超出市场的预期。

从内容上，特朗普的对等关税主要分为两部分：

• 美国对其传统意义上的贸易合作伙伴，如五眼联盟（英国、澳大利亚、新西兰）等设立10%左右的最低基准关税。值得注意的是，上述这些国家对美的关税税率也差不多为10%左右。这部分关税总体上符合市场预期。

• 对特定国家区域的贸易伙伴征收更高的关税，主要是亚洲。中国新增34%（叠加已经征收的20%，合计54%）、印尼32%、越南46%、泰国36%、韩国25%、日本24%。此外，欧盟增加20%

图表：美国对等关税情况     Source：美国白宫

事实上“对等关税”并不是一个精确的经济概念，在特朗普的政治叙事中，这是平衡贸易逆差的核心手段，同时也是谈判的重要工具。进一步分析其政治目的，从逻辑上，特朗普的关税有两大效果：

合法性构建和争取国会支持：一方面，特朗普为高关税披上“公平”的外衣，赢得中西部制造业州的舆论支持；另一方面关税的收入确实会增加美国财政收入，这将非常有利于其接下来推行的减税和放松监管的措施，尤其是争取到国会支持。

对外谈判筹码布局，加速制造业回流：提前制造不确定性，压低中、欧出口国对2025年出口前景的乐观预期；极限施压，迫使全球制造业龙头加速北美本土化制造。

从更深层次去讲，其本质是特朗普通过制造“可控危机”，在国内外重构利益分配秩序，将短期经济成本转化为长期政治资本。

从特朗普发布关税的具体动作来看，这次关税还有一个特点是：简单粗暴同时具有预留了谈判空间。其对特定国家/区域征收的关税税率主要是按照贸易赤字进行简单核算；此外在实施时间上，给了其它国家一定的时间，如韩国、日本、越南等都主动加快与美国的谈判，主动降低税率以争取同等的税率降低。

唯一需要特别关注的是中国和欧盟的反制，由于在上周五中国采取了对等的反制措施且立场坚决，预计中美的博弈周期将显著拉长。

关税出台后，风险资产大幅下跌，风险市场开始对未来的衰退风险进行计价，目前的全年降息次数已经来到了4次。

图表：利率市场对全年降息预期            Source：美国白宫

2.2 非农数据

如同我们此前的研判，尽管在总量数据上，非农就业呈现出想对稳健的状态，但如果进一步分析则发现并非如此。多数的宏观研究当前的宏观研究普遍陷入一个错觉：认为就业市场仍然强劲，因此通胀回落会自然延续。但我们注意到，就业的质量与数据的表层强度正在背离。

图表：美国3月非农就业数据        Source：MishTalk

关键结构数据如下：

1）官方失业率为4.2%；U6 的比例更高，为 7.9%。

2）1月份非农就业总人数变化被下调1.4万个；2 月份的变化被下调了3.4万；经过这些修改，一月和二月的就业人数总计比之前报告的少了 4.8万。

3）失业率连续第二个月上升。随着政府裁员人数增加，预计失业率还会进一步上升。

4）所有非农工人的平均时薪涨幅为8%。生产和非管理工人的平均时薪 涨幅为 3.9%，整体增速持续放缓。

5）劳动参与率5%仍处低位；兼职就业减少4.4万，全职就业反弹45.9万（部分修正上月122万暴跌）。

需要特别提示的是，美国劳工部在统计上，就业方面，只要你工作一小时，你就算是就业了。如果你没有工作，也没有去找工作，你就不算失业，而是退出了劳动力市场；在招聘广告中寻找职位空缺不算“找工作”，需要参加实际面试或发送简历才会被列入就业人群。实际上，这些扭曲人为地降低了失业率，人为地增加了全职就业，并且人为地增加了每月的工资就业报告。

尽管从数据上，无法否认美国劳动力市场的基本稳健，但从结构上看并不乐观，市场预期的“全面降温”尚未到来，但恶化的苗头正在积累。

3.流动性及利率

从美联储资产负债表而言，本周美联储广义流动性继续维持在6.1万亿左右。从利率和国债市场角度，我们发现，从3月至今市场的预期经历了剧烈的调整。

图表:美国隔夜融资利率和国债收益率变化        Source：Wind

如上图显示：

1）SOFR 12个月期限利率（浅橙色线）：这是市场对未来1年联储利率水平的预期。数据明显下行，与SOFR当期利率背离幅度更大，从约 4.3% 降至 4.0% 以下，表明市场正在重新定价：联储更有可能提前降息，或维持宽松更久。

2）2年期美债收益率（绿色）；10年期美债收益率（蓝色）两者同步快速下行，目前均已跌至4.0%以下，10年期更是接近 3.8%。这说明：市场对短期政策路径转向宽松已有共识（2Y反映）；对长期经济增长与通胀的预期也大幅下调（10Y反映）。市场整体进入“定价衰退”阶段，认为利率已不是核心风险，而是经济本身要出问题了

整体来看，特朗普“对等关税”讲话加剧市场对滞胀风险定价，市场的主线逻辑已经转变为：高通胀 加征关税 → 抑制需求 → 提前衰退 → 联储可能被迫更早降息。

此外，本周鲍威尔的发言备受市场关注，然而从发言来看，美联储深陷于滞胀下的政策困境。鲍威尔表态总体谨慎，一方面承认“失业率上升与通胀上行风险并存的滞涨困境”，强调需等待数据清晰化，暂不调整政策立场，尽管市场定价美联储2024年降息115个基点，5月降息概率升至35.1%；但鲍威尔暗示“观望”仍是主基调。

二、下周宏观展望

对于全球资产而言，当前的情况是典型的结构性不确定性上升期：不是市场缺乏流动性，而是缺乏“可定价的政策路径”。市场面临的风险点主要围绕以下三点：

1）关税报复：在中国反制措施，并不清楚美国作何反应；此外关注欧盟、亚洲等经济体是否有报复措施仍然不明朗。

2）经济数据：当前市场对衰退担忧正在加大，若关税报复升级，经济的软数据或将进一步压制市场的风险偏好，但同时经济硬数据的滞后无法及时反应，加大了美联储决策难度，市场震荡或将维持的更久。

综合利率市场、风险市场和经济数据的各项结论，我们认为市场整体仍旧处在极其脆弱的形态中，在数据无法证伪真空期，市场难有较强的上行动力，但同时，需要注意的是，根据特朗普内阁成员的说法，当前的关税已经是最高上限，接下来的谈判缓和或将逐步建立市场的政策底。

基于前述的分析，我们的总体看法是：

• 当前交易基准是：高通胀叠加关税冲击，引发全球性衰退预期重定价。

• 美债收益率的同步下行（尤其是SOFR远期利率的跳水），已明确反映“政策空间打开 宏观悲观预期增强”；风险资产（美股、原材料）的大幅波动，揭示了资金对“可定价的未来”极度缺乏信心；黄金、比特币等另类资产虽具避险逻辑，但受流动性约束仍无法独立走强，体现出结构性风险未出清。

• 对于加密货币，比特币的“避险 vs 流动性敏感”双重特性在此次关税危机中暴露无遗；若美联储被迫快速宽松，BTC或再次被资金视作“美元流动性代理资产”；建议维持中性立场，控制杠杆，注意市场短线剧烈反复。

下周关键宏观数据如下：

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