Ray Dalio：大泡沫，大财富鸿沟正在导致更大的危险

作者：Ray Dalio

编译：深潮TechFlow

尽管我仍是一名沉迷于投资游戏的活跃投资者，但在我生命的这个阶段，我也肩负着教师的角色，试图传授我关于现实运转方式的理解以及帮助我应对挑战的原则。作为一名全球宏观投资者，我已有超过50年的经验，并从历史中汲取了许多教训，因此我分享的大部分内容自然与此相关。

这篇文章主要探讨以下几点：

• 财富与金钱之间的重要区别；

• 这种区别如何驱动泡沫的形成与破裂；

• 这种动态伴随着巨大的财富鸿沟，可能刺破泡沫，导致不仅是金融上的崩溃，还可能引发社会和政治上的剧烈动荡。

理解财富与金钱的区别及其关系至关重要，尤其是以下两点：

1. 当金融财富的规模相较于货币的规模非常庞大时，泡沫是如何形成的；

2. 当出现对货币的需求，导致出售财富以获取货币时，泡沫是如何破裂的。

这个关于事物运作机制的非常基础、易于理解的概念并没有被广泛认知，但它在我的投资过程中却帮助了我许多。

需要了解的核心原则包括：

• 金融财富可以非常容易地创造，但它并不真正代表其真实价值；

• 金融财富本身没有价值，除非将其转换为可用于消费的货币；

• 将金融财富转换为可消费的货币需要将其出售（或收取其收益），而这通常正是泡沫转变为崩溃的关键所在。

关于“金融财富可以非常轻松地创造，但它并不代表其真实价值”，举个例子，现在如果一家初创公司的创始人出售价值5000万美元的公司股份，并将公司估值定为10亿美元，那么这位创始人就成为了一名亿万富翁。

这是因为公司被认为价值10亿美元，尽管这个财富数字背后并没有真正接近10亿美元的实际支撑。同样地，如果某只公开交易的股票的买家以特定价格从卖家手中购买了少量股票，那么所有股票都会按照这个价格进行估值，通过这个估值方法就可以得出该公司拥有的财富总额。当然，这些公司可能并不真正值这些估值，因为资产的价值最终取决于它们能够被出售的价格。

关于“金融财富本质上是毫无价值的，除非将其转换为货币”，原因在于财富无法直接消费，而货币可以。

当财富的规模远远超过货币的规模，而拥有财富的人需要出售财富以换取货币时，就会触及第三个原则：“将金融财富转换为可消费的货币需要将其出售（或收取其收益），而这通常正是泡沫转变为崩溃的关键所在。”

如果你理解了这些内容，就能够明白泡沫是如何形成的，以及它们如何破裂为崩溃，这将帮助你预测并应对泡沫与崩溃。

同样重要的是要知道，尽管货币和信贷都可以用来购买商品，但它们之间有以下区别：

a) 货币可以完成交易，而信贷则会产生债务，需要未来通过获取货币来结清交易；

b) 信贷的创造相对容易，而货币只能由中央银行创造。

虽然人们可能认为购买商品需要货币，但这并不完全正确，因为商品也可以通过信贷购买，而信贷会产生需要偿还的债务。这通常是泡沫的构成基础。

接下来，我们来看一个例子。

尽管历史上的所有泡沫和崩溃的运作方式基本相同，我将以1927-1929年的泡沫和1929-1933年的崩溃作为例子。如果你以机械化的视角思考1920年代末的泡沫、1929-1933年的崩溃及经济大萧条，以及罗斯福总统在1933年3月为缓解崩溃所采取的行动，你会发现我刚刚描述的这些原则是如何发挥作用的。

泡沫资金从何而来？泡沫如何形成？

那么，所有推动股市上涨并最终形成泡沫的资金究竟从何而来？又是什么让它成为泡沫呢？

常识告诉我们，如果现有的货币供应量有限，并且所有东西都需要用货币购买，那么购买某样东西就意味着需要从其他地方抽走资金。而被抽走资金的东西可能会因为被出售而价格下降，而被购买的东西价格则会上涨。

然而，在1920年代末期以及现在，推动泡沫的并不是货币，而是信贷。信贷可以在没有货币的情况下被创造出来，用于购买股票和其他资产，从而形成泡沫。当时的动态——这也是最经典的动态——是信贷被创造出来并借贷用于购买股票，这导致产生了需要偿还的债务。当偿债所需的货币超过股票产生的收益时，金融资产不得不被出售，这就导致资产价格下跌，而泡沫的动态开始逆转，最终形成崩溃的动态。

这些动态驱动泡沫与崩溃的基本原则是：

当金融资产的购买由大量信贷增长支撑，财富总量相较于货币总量不断上升（财富远远超过货币），就会形成泡沫。而当财富需要被出售以换取货币时，就会导致崩溃。例如，在1929至1933年期间，股票和其他资产不得不被出售，以偿还用于购买它们的债务的利息，从而使泡沫的动态开始逆转。

自然地，借贷和购买股票越多，股票表现越好，更多的人就会想要购买股票。这些买家并不需要出售其他资产来完成购买，因为他们可以通过信贷购买股票。随着这种行为的增加，信贷开始变得紧张，利率随之上升。这既是因为借贷需求过于强劲，也是因为美联储允许利率上升（即收紧货币政策）。当借贷需要偿还时，股票不得不被出售以获取资金来偿还债务，导致价格下跌、债务违约发生，抵押品价值缩水，信贷供应进一步减少，泡沫转变为自我强化的崩溃，最终引发经济大萧条。

财富差距如何刺破泡沫并引发崩溃？

为了探讨这种动态如何在伴随巨大财富差距的情况下刺破泡沫，并导致不仅是金融层面的崩溃，还会引发社会和政治层面的动荡，我研究了以下图表。该图表展示了过去以及当前财富与货币之间的差距情况，具体表现为股票总价值与货币总价值的比例。

接下来的两张图表则显示了这一比例如何成为未来十年名义回报率和实际回报率的指标。这些图表本身已经说明了一切。

当我听到人们试图通过分析公司未来是否能够盈利，从而为当前的股价提供足够回报，来判断某只股票或整个股市是否处于泡沫时，我心里会想，他们并不真正理解泡沫的动态。虽然投资的长期收益当然重要，但这并不是泡沫破裂的主要原因。泡沫并不会因为人们某天早晨突然意识到收入和利润不足以支撑当前价格而破裂。毕竟，是否有足够的收入和利润来提供良好的投资回报率，通常需要多年甚至几十年才能真正明确。

需要牢记的原则是：

泡沫破裂的原因在于流入资产的资金开始枯竭，而股票或其他财富资产的持有者需要出售这些资产以获取资金用于某些目的（最常见的是偿还债务）。

接下来通常会发生什么呢？

当泡沫破裂，市场中资金和信贷不足以满足金融资产持有者的需求时，市场和经济会随之下滑，内部的社会和政治动荡通常也会加剧。尤其是在存在巨大财富差距的情况下，这种动态会进一步加剧富裕阶层（通常倾向于右翼）与贫困阶层（通常倾向于左翼）之间的分歧与愤怒。

以1927至1933年的案例为例，这种动态导致了经济大萧条，并引发了严重的内部冲突，特别是富裕阶层与贫困阶层之间的对立。这一系列事件最终导致胡佛总统被赶下台，罗斯福总统当选。

自然地，当泡沫破裂并伴随市场与经济衰退时，往往会引发重大政治变革、大规模财政赤字以及债务货币化。在1927至1933年的例子中，市场与经济的衰退发生在1929至1932年，政治变革则在1932年到来，而这些变革促使罗斯福总统在1933年开始实施巨额财政赤字政策。

罗斯福总统的中央银行印制了大量货币，从而使货币贬值（例如，相对于黄金而言）。这种货币贬值缓解了资金短缺问题，并带来了以下影响：

a) 帮助那些系统性重要的债务人缓解压力，能够支付债务利息；

b) 推高了资产价格；

c) 刺激了经济发展。

在这样的时刻上台的领导者通常会实施许多令人震惊的财政政策变化，虽然在此无法详细展开，但可以肯定的是，这些时期通常伴随着巨大的冲突和财富的重大转移。在罗斯福的案例中，这些情况促使了许多重大财政政策的变革，以实现财富从顶层向普通民众的转移。例如，将最高边际所得税率从1920年代的25%提高到79%，大幅增加遗产税和赠与税，并为社会项目和补贴的巨大增长提供资金。这些政策也导致了国内与国际间的巨大冲突。

这是一种经典的动态。在历史上，许多领导者和中央银行都在许多国家和许多年间重复了类似的做法，次数之多难以一一列举。顺便提一句，在1913年之前，美国并没有中央银行，政府也没有能力印制货币，因此银行倒闭和通缩性经济萧条更为常见。但无论哪种情况，债券持有者的处境通常不佳，而黄金持有者则表现良好。

虽然1927至1933年的案例是经典泡沫破裂周期的一个典型例子，但它属于较为极端的情况。类似的动态也可以在其他时期看到，例如促使尼克松总统和美联储在1971年采取相同措施的事件，以及几乎所有其他泡沫和破裂的发生（如1989至1990年的日本经济泡沫、2000年的互联网泡沫等）。这些泡沫和破裂通常还伴随着其他典型特征，例如市场因流行而吸引了大量缺乏经验的投资者，这些投资者受市场热度驱动，以杠杆方式买入，最终损失惨重并感到愤怒。

这种动态在数千年来一直如此，当这些条件存在时（即对货币的需求超过供应）。财富不得不被出售以换取资金，泡沫破裂，违约、货币印刷以及经济、社会和政治问题随之而来。换句话说，金融财富（尤其是债务资产）与货币之间的失衡，以及金融财富转化为货币的过程，是导致银行挤兑的根本原因——无论是私人银行还是政府控制的中央银行。这些挤兑要么导致违约（主要发生在美联储创立之前），要么促使中央银行创造货币和信贷，向那些“太重要而不能失败”的机构提供支持，以帮助它们偿还贷款并避免失败。

请牢记以下几点：

当货币交付的承诺（即债务资产）远远超过现有货币数量，并且需要出售金融资产来获取资金时，警惕泡沫破裂的可能性，并确保自身得到保护。例如，不要持有大量信贷敞口，并拥有一些黄金作为避险资产。如果这种情况发生在财富差距巨大的时期，还需警惕可能出现的重大政治和财富变动，并采取措施保护自己免受影响。

虽然加息和信贷收紧是导致资产被出售以获取资金的最常见原因，但任何导致资金需求增加的因素（例如财富税）以及出售金融财富以满足资金需求的行为，都可能引发类似的动态。

当货币/财富之间的巨大差距与财富分配的不平等同时存在时，这种情况应被视为非常高风险的环境，需格外谨慎。

从1920年代到现在：泡沫、破裂与新秩序的轮回

（如果您不想了解从1920年代到现在的简要历史，可以跳过这部分。）

虽然我之前提到了1920年代的泡沫如何导致1929至1933年的破裂和大萧条，为了快速补充背景信息，那场破裂和随后的萧条最终促使罗斯福总统在1933年违约了美国政府承诺以固定价格提供硬通货（黄金）的承诺。政府大量印制货币，黄金价格上涨了约70%。

我将略过1933至1938年的再通胀如何导致1938年的紧缩；以及1938至1939年“经济衰退”如何创造了经济和领导层的条件，再加上德国和日本崛起挑战英国与美国主导权的地缘政治动态，共同导致了第二次世界大战；还将略过经典的大周期动态如何将我们从1939年带到1945年——当时旧的货币、政治和地缘政治秩序崩溃，新的秩序得以建立。

我不会详细探讨原因，但需要指出，这些事件使美国变得非常富有（当时持有全球三分之二的货币，即黄金）且强大（生产了全球一半的GDP，并成为军事主导力量）。因此，在布雷顿森林协议中确立的新货币秩序中，货币仍然以黄金为基础，美元与黄金挂钩（其他国家可以用他们获得的美元以每盎司35美元的价格购买黄金），而其他国家的货币也与黄金挂钩。

然而，在1944年至1971年间，美国政府的支出远超税收收入，因此大量借款并以债务形式出售，从而创造了远超中央银行黄金储备的黄金索取权。意识到这一点后，其他国家开始用纸币兑换黄金。这导致货币和信贷变得过于紧张，因此尼克松总统在1971年采取了与罗斯福总统1933年类似的行动，再次使法定货币相较黄金贬值，黄金价格随之飙升。

简而言之，从那时到现在：

a) 政府债务及其偿债成本相较于税收收入显著上升，尤其是在2008年全球金融危机后的2008至2012年期间，以及2020年新冠疫情引发的金融危机之后；

b) 收入和价值差距扩大至当前的巨大水平，导致难以调和的政治分歧；

c) 由于信贷、债务以及对新技术的创意支持投机，股市可能处于泡沫状态。

下图展示了收入分配中，前10%人群的收入份额相较于后90%的比例——可以清楚地看到，今日的收入差距极为巨大。

当前局势

美国以及其他民主治理且过度借贷的国家政府如今面临困境：

a) 无法像过去那样继续增加债务；

b) 无法通过足够的税收增长来弥补财政缺口；

c) 无法大幅削减支出以避免赤字并阻止债务进一步增加。

他们陷入了僵局。

详细解析

这些国家无法借到足够的资金，因为自由市场对其债务的需求已经不足。（原因在于这些国家债务过高，而债权持有者已经持有了过多债务资产。）此外，国际债权人（例如中国）担忧战争冲突可能导致债务无法偿还，因此减少了对债券的购买，转而将债务资产转换为黄金。

它们无法通过足够的税收增长来解决问题，因为如果对财富集中于前1%-10%的人群加税：

a) 这些富裕阶层可能会选择离开，带走他们的税收贡献；

b) 政治家可能会失去前1%-10%群体的支持，而这些群体的支持对于资助昂贵的竞选活动至关重要；

c) 可能导致市场泡沫破裂。

与此同时，它们也无法削减足够的支出和福利，因为这样做在政治上甚至道德上可能是不可接受的，尤其是这些削减将会对底层60%的人群造成不成比例的影响……

因此，它们陷入了僵局。

基于这些原因，所有拥有高额债务、巨大财富差距和严重价值分歧的民主国家政府都面临困境。

在当前条件下，结合民主政治体系的运作方式以及人性特点，政治家们不断承诺快速解决问题，但却无法交付令人满意的结果，因此迅速被赶下台，继而被新一批承诺快速解决问题的政治家所取代，而后者同样失败，再次被替换，如此循环。这正是为什么英国和法国这样的国家——它们的体制允许快速更换领导人——在过去五年内分别经历了四任首相。

换句话说，我们正在目睹“大周期”这一阶段的经典模式。这种动态非常重要，值得深入理解，现在应该已经显而易见了。

与此同时，股市和财富繁荣高度集中于顶尖的人工智能相关股票（例如“七巨头” Mag 7）以及少数超级富豪手中。而人工智能正在取代人类工作，加剧财富和货币分配的不平等，以及人与人之间的财富差距。历史上曾多次出现类似动态，我认为很可能会出现显著的政治和社会反弹，这种反弹至少会显著改变财富分配，而在最糟糕的情况下，可能会导致严重的社会和政治混乱。

接下来，让我们探讨这种动态与巨大的财富差距如何对货币政策造成问题，并可能引发财富税，从而刺破泡沫并导致经济崩溃。

数据怎么样？

我将比较财富和收入排名前10%的人群与财富和收入排名后60%的人群，选择后60%是因为这一群体代表了大多数人。

简而言之：

• 最富有的人群（前1%-10%）拥有远远超过后60%人群的财富、收入以及股票资产。

• 对于最富有的人群而言，他们的财富主要来源于资产价值的增长，而这种增长在资产未被出售之前是不被征税的（与收入不同，收入在赚取时即被征税）。

• 随着人工智能的繁荣，这些差距正在扩大，并可能以加速的速度进一步扩大。

• 如果对财富征税，则需要通过出售资产来支付税款，这可能会导致泡沫破裂。

更具体来说：

在美国，排名前10%的家庭是受过良好教育且经济生产力较高的人群，他们赚取了约50%的总收入，拥有约三分之二的总财富，持有约90%的股票资产，并支付了约三分之二的联邦所得税。这些数字都在稳定增长。换句话说，他们的经济状况非常好，并且对社会的贡献也很大。

相比之下，排名后60%的家庭教育水平较低（例如，60%的美国人阅读能力低于六年级水平），经济生产力相对较低，合计仅赚取了约30%的总收入，拥有仅约5%的总财富，持有约5%的股票资产，并支付不到5%的联邦税。他们的财富和经济前景相对停滞，因此面临着财务上的压力。

自然地，这种状况导致了对财富和资金从前10%人群向后60%人群重新分配的巨大压力。

虽然美国历史上从未征收过财富税，但如今在州和联邦层面对财富税的呼声越来越高。为什么现在要对财富征税，而之前没有？原因很简单——因为财富集中在那里。也就是说，排名前10%的人大多数通过财富增长而变得更富有，而这些增长并未被征税，而不是通过劳动收入实现财富积累。

财富税面临三大主要问题：

1. 富人可以选择迁移，一旦他们离开，不仅带走了自己的才华、生产力、收入和财富，还带走了税收贡献。这将削弱他们离开的地区，同时提升他们迁往的地区。

2. 财富税实施起来非常困难（具体原因你可能已经了解，我就不赘述了，以免这篇文章变得更长）。

3. 财富税将资金从用于支持生产力提升的投资活动中抽离，转交给政府，而假设政府能够妥善处理这些资金以让后60%的人群变得更具生产力和富裕，这几乎是不现实的。

基于上述原因，我更倾向于看到对未实现资本收益征收一个可接受的税率（例如5%-10%），但这又是另一个需要单独讨论的话题。

附言：财富税将如何实施？

在未来的文章中，我会更详细地探讨这一问题。简单来说，美国家庭资产负债表显示大约有150万亿美元的总财富，但其中现金或存款的规模不到5万亿美元。因此，如果每年征收1%-2%的财富税，所需的现金将超过1-2万亿美元，而现有的流动现金池规模也仅略高于这一数值。

任何类似的政策都可能导致资产泡沫破裂并引发经济衰退。当然，财富税不会对所有人征收，而是针对富人群体。虽然本文暂不深入具体数字，但可以明确的是，财富税可能会带来以下影响：

1. 迫使私人和公共股权进行强制性出售，从而压低估值；

2. 增加信贷需求，可能推高富人及整体市场的借贷成本；

3. 鼓励将财富转移至税收友好地区或离岸避税地。

如果政府对未实现收益或非流动性资产（如私募股权、风险投资持股，甚至集中持有的公共股权头寸）征收财富税，这些压力将尤为突出，甚至可能引发更严重的经济问题。