Arthur Hayes：重押 ZEC 是被高人点醒；最优秀的投资者要在脑内左右互搏

互联网阅读 28 2025-11-18 15:40:11

本文来自：CounterParty TV
编译｜ Ethan

编者按：如果你想知道一个真正“活在市场里的人”如何判断当下的加密世界，Arthur Hayes 值得倾听。

在加密市场持续震荡的这几天里，BTC 从跌破 10 万到三天后再度跌破 9 万美元，而 ZEC 却在 Hayes 的“连环喊单”推动下逆势创下新高。11 月 17 日，CoinGecko 数据显示， ZEC 市值突破 117 亿美元，升至加密货币市值第 15 位。截至发稿前，ZEC 现报 609 美元。

11 月 14 日傍晚，Hayes 做客加密社区主播 Threadguy 主持的 CounterParty TV，在周期转换前夜再次输出他一贯犀利的判断：

要想捕捉下一个爆发点，唯一的办法就是深入一线、贴近市场；
当前的宏观环境对加密来说非常有利；
对于那些有耐心等待、有资金储备、而且能控制好高杠杆的人来说，以负责任的方式进行资产配置现在是一个绝佳的机会；
不该把黄金和比特币对立起来，我两者同时持有；
归根结底我要的是戏剧性，要看到有人痛骂有人欢呼，这才说明我押对了注。

在 Hayes 看来，情绪本身就是指标，而那些被视为“粗俗”、被质疑、不被主流认同的趋势，往往才是新周期的起点。从打造 BitMEX 永续合约，到如今全力押注 ZEC、HYPE 及隐私叙事，他的世界观始终保持锋利：理解市场，必须扎进第一线，直面人们最真实的欲望；那些被嘲笑的小趋势，有时比所谓的“正统叙事”更有机会成为巨大的 Alpha。

以下为访谈原文内容，由编译，为便于阅读流畅，内容有一定删减。

开场

主持人：你的推文总是透露着乐观情绪，并且我觉得在加密领域大部分机构化、VC 圈的人里，你似乎是最活跃于流动性市场、最贴近 Crypto Twitter 真实氛围的一个。你怎么看？

Arthur Hayes：我个人一直非常喜欢加密行业那种“草根式”的氛围。我在这行已经干了十二年，是从 2013 年入行的，在那之前，我在花旗银行和德意志银行工作了五年。算下来，我在加密领域的时间，几乎是我全部职业生涯的两倍多。这就是我的生活，我真心热爱这个行业。

草根氛围意味着必须贴近市场。要想捕捉下一个爆发点，唯一的办法就是深入一线、贴近市场。虽然我自己并不天天研究 NFT 或 Meme 币，但如果你不保持对行业动态的敏感，最终可能只会被动跟随传统机构口中的“正统加密货币”，比如比特币、以太坊、Solana 之类，而这些策略往往已经晚了至少两年。

主持人：你觉得加密领域的 VC 市场和链上流动性市场之间是否存在脱节？

Arthur Hayes：不，这并非真正的脱节，而更多是激励机制所决定的必然结果。这些风险投资基金遵循着一套特定的激励模式，这从根本上塑造了他们的投资逻辑与行为方式。如果他们必须通过向有限合伙人募资、并按既定结构收取管理费来运作，那么他们的行为自然会朝向那个方向倾斜。

这也解释了为什么大多数加密 VC 的回报长期跑不赢比特币和以太坊。事实上，在整个传统风险投资行业，除了少数顶级基金如 a16z、红杉资本之外，绝大多数基金实际上难以实现盈利，其回报率甚至无法超越标普 500 指数或纳斯达克指数。投资者支付高昂的管理费，最终收益却可能不如直接买入一只低成本的 ETF，后者反而能够轻松击败市场上 99%的 VC 基金。

我曾与一位家族办公室的投资人交流，问他为何持续投资那些长期表现平庸的基金。他最终坦白，很多时候是出于一种“感觉”。他们享受被西装革履的银行家追捧、被奉承的体验，这种情绪化的满足感，往往超越了纯粹回报率的考量。人性使然，谁都喜欢被重视、被认可。

所以与其说两个市场脱节，不如说他们恰恰满足了那一部分核心受众的心理需求，即使那未必总转化为优秀的财务回报。

主持人：我们很多观众是新人，大概是 2024 年 Solana 和 Meme 币热潮时进来的。不过在继续往下聊之前，你能先简单介绍一下自己吗？

Arthur Hayes：我是在 2013 年进入加密货币领域的。在那之前，我在香港的花旗银行和德意志银行担任 ETF 做市商。后来我离开传统金融行业，恰好在 2013 年春天读到了比特币白皮书，那时比特币价格大约在 200 美元左右。我一直对黄金、货币政策这类话题有浓厚兴趣，所以那份白皮书一下子震撼到了我，作为一名研究过金融史的人，我直觉感到这项技术可能会像印刷术一样，具有颠覆时代的意义。

回想起来，我很庆幸在当时有足够的积蓄，不必急着找下一份工作，而是恰巧有机会借住在朋友家的沙发上，静下心来尝试构建基于比特币的金融业务，这也正是 BitMEX 故事的起点。我希望打造一个自己作为交易员也愿意使用的衍生品交易所。2014 年，我认识了两位联合创始人 Ben Delo 和 Sam Reed，我们一起创立了 BitMEX。2016 年，我们推出永续合约，到 2018 年 BitMEX 已成为全球最大的加密货币交易所之一。之后我们遭遇了美国政府的法律挑战，一度面临刑事风险，最终还好，幸运地被赦免。

此外，我现在主要管理自有资金做交易，同时负责运营 Maelstrom，参与早期代币投资与顾问工作。

宏观布局

主持人：从你最近的发言看，你对当前周期和未来走势非常乐观。我很好奇，你现在是怎么布局的？看到今早比特币 9.8 万美元，你怎么想？

Arthur Hayes：Maelstrom 基金现在大概已经把 98% 的资金都投出去了，只留了一点现金。而且我们很多仓位的成本都很低，所以说实话，市场短期的波动对我影响不大。我也不太在乎这些。我们从不用杠杆，这让我能更冷静、更客观地看待市场。我理解很多人现在扛着多头杠杆仓位，那种感觉真的很煎熬。你不仅方向要看对，时间点也得踩准，还得不断的支付周期性的资金费率。很多人就是因为这个，在关键时刻做出了错误决策。

比如你本来看涨，但价格在 24 小时内没涨个 1-2%，你就开始慌了。看到比特币跌了几个点，甚至跌破了十万美元这个心理关口，而你正好扛着杠杆，每天都在烧钱，这时候你很容易就没了耐心，选择割肉平仓。我觉得这其实是现在大多数人面对的最大问题。

但我自己怎么看？我觉得当前的宏观环境对加密来说非常有利。我现在还在持续买入，主要是在加仓 ZEC。（买 ZEC 的原因后文有提及）

当然，不是所有山寨币都在涨。但如果你过去 18 个月持有的是 HYPE 和 ZEC，那作为一个交易员，你的收益表现应该是非常不错的。是的，我知道其他 99% 的代币都在跌，但话又说回来，这就是当下的交易情况，市场轮动始终存在。

而我恰恰就很喜欢现在这个市场。对于那些有耐心等待、有资金储备、而且能控制好高杠杆的人来说，现在以负责任的方式进行资产配置是一个绝佳的机会。

因为如果你能回想到 2021 年 11 月、12 月，当时我们的股市处于历史高点，每个人都很高兴，然后你再想想世界各地央行在说什么？美联储的说法是，不得不放缓经济增速，并宣布在 2022 年 3 月开始加息。如果你能找到央行的加息周期图，会发现加息周期是明显向右上角推进的。

如果你对比当下，那个加息周期显然已经见顶了。没错，信贷增长差不多停滞了。我们经历过高点，然后就开始往下走。再看现在，美联储官员都在讨论系统里的准备金不够用了，说不定要重启量化宽松，或者要停止缩表。如果你去查各国央行现在处于宽松还是加息周期，很明显，主流趋势已经是降息而不是加息了。

再听政客的言论，全在讲 AI、移民这些议题带来的冲击，核心就一句：“我要发福利”，但根本没人提全面加税。偶尔有人说要对最顶尖那 0.01%的人加税，因为这种话政治上好听，可实际上根本填不了财政窟窿。政客们都在许诺“免费午餐”，还说“不用你掏钱”，只要你投票支持。那你想想，未来 12 到 18 个月，信贷怎么可能收缩？我看根本不会，因为政策周期完全相反，这跟 2021 年市场高点时的氛围完全不一样。

所以目前市场有点弱，是因为我们正处在过渡期——我觉得关键转折就是美联储和中国人民银行真正开始大规模印钞的时候。美国 2026 年要大选，两周前共和党在纽约、弗吉尼亚几个关键州选得很难看。特朗普是聪明人，他知道怎么赢。共和党说的“社会主义”，其实是 AI、数据中心、军工生产、房贷减免；民主党那边的“社会主义”，是气候变化、社会公平、免费餐食、公交卡。钱去的方向不同，但钱一直在被印出来。而我们玩加密货币的，流动性就是我们的命脉。

这个系统本质上就是对货币超发的反应。你看现在全球最大经济体的两大政党，都在变着法说我要撒钱。叫法不同——“社会主义”也好，“产业政策”也好，“资本主义”也好，随便你叫，本质没差。只是说给不同听众听的广告词罢了。所以我们得退一步，别看他们说什么，要看他们做什么。他们一直用话术模糊焦点，但行动就一个：印钞。而且他们不打算靠加税来付钱，而是靠通胀税，这是过去四五十年全球债台高筑之下，算是政治上最可能接受的解套方式了。

主持人：那你这个看涨观点的失效条件是什么？

Arthur Hayes：我记得上世纪 20 年代，大概是 1929、1930 年那会儿，财政部长安德鲁·梅伦，他是个有名的银行家。当时就在谈胡佛政府该怎么应对大萧条初期的困境。我原话记不清了，但大意是说要把经济里该爆的雷都爆掉，让那些过度借贷、挥霍无度的人付出代价，让系统彻底出清，烂账该清就清，这样国家才能重回正轨。

其实，原话比这更好，但我只是在转述。所以他的意思大致是，你借了一大堆贷款。但你所做的事或所建的东西没有产生足够的收入，这就证明你应该破产，政府不应该对你进行救助。

你看 30 年代初那次大规模的信贷收缩，直接引发大萧条，历史书上都有记载。但那个敢说"不该救"的梅伦，后来在政坛上就消失了，胡佛在下次选举中输得很惨。这种处理方式根本不得人心。所以现在，你找遍全世界，哪个政客敢说"你搞砸了借贷投资，政府不会救你"？没有。除了阿根廷的米莱，但影响力太小，在七国集团里根本掀不起水花。

现在根本没人敢推行真正的紧缩政策，因为太多人会失业，太多富人资产缩水。无论是不是民主国家，这种政策在投票箱或党内都通不过。

主持人：为什么加密原生用户会觉得我们在交易全世界最差的市场？（股票、黄金都在新高，一切都疯了）如果你持有 ZEC 或其他币，过去三个月可能亏惨了。你怎么解释加密市场现在的表现不佳？

Arthur Hayes：你刚刚提到“过去三个月、过去六个月”这个时间点很关键。如果你在 2025 年 1 月买入比特币，现在可能不亏不赚甚至小亏；如果买了某些山寨币，可能亏得更多。但要是把时间拉长到两年前买比特币，你肯定是赚的。再比如今年 4 月 9 日、10 日、11 日那几天进场的人，现在可能已经涨了 30%、40%。所以如果你是最近才入场，或者刚开了杠杆仓位，亏钱我能理解。

但翻翻比特币的历史，它是人类历史上累计回报最高的资产。问题出在哪儿？如果你是今天才认识它，却指望它立刻按你的期望上涨，那市场根本不会搭理你。我觉得这本质上是人的急躁心理，加上过度使用杠杆，却忽略了某些资产需要时间才能跑赢其他资产的这个事实。

只要给足时间，再加上全球央行不停印钞这个背景，比特币一定会证明自己是最优秀的资产，一些精心挑选的山寨币表现甚至会更突出。但如果你随便截取一个三个月周期来判断成败，那真的跟赌博没什么区别。

主持人：有点讽刺但也挺有意思的是，永续合约的发明者自己现在却不使用杠杆。

Arthur Hayes：因为我其实不主攻交易。杠杆本身没错，但如果你想做杠杆交易，那基本就别想睡整觉了——你得手机不离身，闹钟设好，随时准备盯盘。要摸清持仓量变化，看懂时间序列，掌握不同时段的交易习惯，比如亚洲盘谁在主导、欧美盘资金怎么流动……这些细节都是杠杆交易者的基本功。

要是做不到全天候投入，那我劝你别碰杠杆。这行需要 365 天×24 小时的专注，才可能赚到钱。如果只想着下班后随手建个仓，赚点零花钱，那肯定得掉坑里。再次强调，杠杆工具无罪，问题出在交易者的专注度上。

主持人：你对比特币追赶黄金的行情怎么看？你认为别人眼中黄金和比特币的风险等级不同吗？你现在怎么看？对于那些还坚信比特币会补涨的人，你觉得会怎么发展？

Arthur Hayes：所以我持仓里有很大一块是黄金。准确说，在我非加密货币的投资组合里，几乎 100%都是实物黄金和白银矿企的股票。我对市场的整体看法是：比特币是普通人对冲货币贬值的答案。任何一个美国人都可以大量持有比特币，还没人能查到。

但各国央行行长面临的是另一个层面的问题。如果你是美国的央行行长，你得确保本国储户用的货币能抵御通胀，而这通胀恰恰是美国政府政策带来的。过去一万年里，无论主权国家还是个人，用来应对这种情况的资产都是黄金。

所以如果我是核心决策者，或者代表一个政府，需要防范美国政府的资产冻结或国债超发带来的通胀，我会选黄金。因为这是我熟悉的方案，而且几千年来各个文明都在用这个方案。我不会选比特币——毕竟黄金已经经过一万年考验，而比特币才 15 年。如果我是国家层面的决策者，肯定选那个被验证了一万年的方案。

更何况从操作层面看：我们有金库，有武装护卫，懂怎么托管黄金。我不需要去学私钥管理、加密托管那套新东西。我有合法的武力保障，能用枪和地洞保护资产，那为什么还要折腾比特币？所以黄金的流向主要和主权国家需求挂钩。比如美国冻结俄罗斯资产，别国就会想："说不定哪天也轮到我"，于是把黄金运回本国，用自己的军队保护。

即使我个人账户里可能持有比特币，也看好它，但站在国家立场我绝不会用它做储备。所以我的投资逻辑是：既要持有国家会用来对冲法币贬值的东西（黄金白银），也要持有普通人会抢着买的东西（比特币和精选加密货币）。

这两者走势会有相关性，但波动幅度不同，本质上算是同个逻辑在不同买家群体的体现。所以我两边都押注。我觉得不该把黄金和比特币对立起来。你看 2022 年 2 月美国疯狂印钞时，最大的黄金买家是谁？各国央行。你觉得地缘冲突和意识形态对立会减少吗？如果会，就配置黄金，因为国家层面会这么做。你觉得全球通胀会持续吗？如果会，就买比特币，这是数字时代普通人自救的工具。我准备在两个赛道都赚钱，这就是为什么我说黄金不是二选一的问题，虽然我个人持仓中加密货币比例确实比黄金高。这就是我认为两者并非互斥，而是两个赛道的配置逻辑。

隐私币

主持人：是 Naval 让你对 ZEC 如此着迷的吗？到底是怎么回事？我记得你提过 BitMEX 是首个上线 ZEC 的交易所，是 ZEC 刚推出时你们第一时间上线的，还是你们后来自己设计合约产品的？

Arthur Hayes：其实我们是第一个推出期货合约的。大概在 2016 年，ZEC 是最热门的币种之一。Zooko 四处宣讲，所有人都对隐私技术充满狂热，喊着"要让比特币具备隐私性"之类的话。我当时深入研究了 ZEC，不过他们当时选择了一种更缓慢的代币分发模式。

本质上它采用类似比特币的挖矿机制，需要挖矿才能产生，只是比比特币晚起步七年。所以在还没有流通代币时，我们就推出了 ZEC 期货合约。

2016 年秋季，我们是唯一能交易它的平台，那时合约交易非常疯狂。后来主网在 2016 年底上线，价格在 Poloniex（首个交易现货的平台）飙到每枚约 3000 美元。这是因为初期根本没有供应量——挖矿刚启动。随着挖矿通胀和供应增加，价格自然理性回落了。

我当时对 ZEC 最大的疑虑是那个可信设置。我们必须相信那帮人真的销毁了密钥，他们甚至搞了场行为艺术：直播把存有密钥的笔记本电脑扔进垃圾桶。另一个争议点是 20%的挖矿税会分配给创始团队，不过这种事愿打愿挨，毕竟团队总要吃饭。最关键的质疑在于：早期流通的代币大部分根本没用隐私功能，那这玩意儿和比特币有啥区别？反而因为晚诞生七年，网络效应更弱，像个劣质复制品。

所以后来我很长时间没关注 ZEC 了。直到和 Naval 一起晚上吃饭前，我正好做了个关于隐私币的访谈。记者问我："你怎么看 ZEC 一夜暴涨 100%？"我当时反应是"哦有点意思，但没太关注"。后来发现是 Naval 发推特带动了情绪，但我没当回事。

晚餐时大约有 40 人，我和 Naval 聊起来。我随口恭喜他 ZEC 上涨，结果他说："这是我第二大持仓，我认为它是加密领域最后能涨千倍的东西。"我立刻来劲了，他接着逐一反驳了我 2016 年对 ZEC 的质疑。我问："那门罗币呢？它的隐私安全性更强吧？”但他指出，在 AI 时代个人数据全面泄露、政府监控无处不在的背景下，连门罗币在日本都被警方成功溯源交易了。我隐约听过这消息，当时就记在心里准备后续验证。他说："如果我的观点成立，加上人们重新重视隐私，这玩意儿能暴涨。"我知道他是顶级投资人，战绩辉煌。最近我奉行索罗斯那套"先投资后调研"的逻辑，所以决定建仓，并且仓位要大到让我关心，但小到亏 50%也不心疼。

晚餐时我就通知经纪人们买入 ZEC。有趣的是，8 个经纪人里 6 个拒绝，这反而让我更想买了。最终我还是买到了第一笔仓位。第二天回家后我逐一验证了 Naval 的观点：1. 他们通过 Halo2 加密升级解决了可信设置问题；2. 日本警方确实溯源门罗币破案了；3. 20%的挖矿税两年前已取消。

我意识到隐私叙事正在复苏。现在底层加密货币玩家都在抱怨比特币已被机构绑架，大家整天盯着 Larry Fink 怎么说、Jamie Dimon 怎么看、SEC 和 CFTC 又出什么规定。国会讨论的加密法案、银行资管如何配置 ETF…这根本不是我们当初追求的比特币。我们需要真正解决隐私问题、属于普通人的东西。

于是我开始大举建仓，之后走势很说明问题：比特币从我开始买入时的约 11 万美元跌到 10 万以下，ZEC 却持续暴涨。我喜欢这种标的的活力，网络上人们对 ZEC 的爱恨交织。归根结底我要的是戏剧性，要看到有人痛骂有人欢呼，这才说明我押对了注。最怕投资没人讨论的币种，拿着死气沉沉的资产会让人焦虑，资金被困在那里贬值，还不如投别的。

ZEC 有关注度，所以值得押注，并且我会逐步加仓，完全认同 Naval 的愿景。我认为它能达到比特币市值的 20%，已经设好目标价和投资计划，目前基本完成建仓。如果回调到 400 多美元可能再补些，但现在 500 美元左右很坚挺。

我自己用 Zashi 钱包配 Keystone 硬件钱包摸索了好久，确保吃透技术细节，我准备好大干一场了。

主持人：有人说未来五到十年加密领域就是给现有系统加隐私层，把所有东西都“ZK 化”，隐私会成为新常态和首要焦点。你认同吗？你认为未来 5-10 年是加密的“隐私十年”吗？

Arthur Hayes：当然，因为我们确实在面对超级智能的 AI。不管它是不是真正的 AGI，或者你爱叫它什么，其实不重要。本质上我们拥有的是一种高度智能的模拟计算机，一种预测引擎——而政府必然会用它来掌控我们数字生活的方方面面。说实话，我们每个人都是共犯，因为我们太爱这些带社交媒体的智能手机了。这简直就是史上最大规模的自愿数据上缴行动：我们主动交出了所有照片、定位记录、聊天内容，就为了保持互联。我们贪图这种社群感和计算能力，代价就是彻底放弃隐私。

如果想对加密货币交易做去匿名化追踪，无论是为了征税还是监控资金流，都会易如反掌。除非有 ZK 技术防护，否则所有能验证你身份的数据——不仅是证明"Arthur Hayes"是谁，还要验证是真人还是机器——都会留在各种系统里。在这个新数字世界证明"你是谁"非常重要，但我们却在不断交出更多数据。

我的个人身份信息散落在上万个系统里，这太糟糕了。现在有人讨论用零知识证明实现身份验证（ZKYC），我觉得在互联网上保护人类身份和数据会越来越关键。那些想运行 AI 又不愿信息暴露在全球数据网中的人，肯定会追求加密方案。

用户行为将越来越依赖零知识证明技术。我完全认同这个趋势。当人们意识到，强大的预测引擎（比如大语言模型）和试图征税、控制你、通过网络言行窥探思想的政府结合会产生多可怕的后果时，这种认知会扩散。人们会开始反抗，会喊"我要隐私"。或许这正好是 ZEC 这类加密货币的机会。我坚信这会形成一场运动——越来越多人正在觉醒。

策略

主持人：你如何平衡这种长尾愿景和短期交易？像你这样的资金规模，如何拆分这两种策略？

Arthur Hayes：我觉得这就像 Stanley Druckenmiller 说的，最优秀的投资者要能在脑中同时持有两种矛盾的想法。再次强调，要相信任何事情的长期远景，但也要关注短期利益。对于 Maelstrom 来说，我想尽可能的增加比特币头寸。我们做的一切，都是为了赚取回报，用于发奖金以及买入更多比特币。

所以对我来说，可以低买高卖 HYPE，获利然后等它跌回来再买，同时长期看好其潜力和 Jeff 团队的执行力。和大多数人相比，我作为投资者，已经有了相当规模的比特币底仓；而作为交易员，我的工作就是在这个基础上主动捕捉短期机会。

如果你告诉我你只是个艺术家或有其他主业，你相信它能涨 126 倍，那持有 6-12 个月波动又如何？就拿着呗。但我是积极主动的投资者，我会关注短期机会。如果我认为会有弱势期，需要面对竞争和估值压缩，那我就会卖出，等待下一个入场点。如果它证明自己能打败竞争对手，比如当我见到 Jeff 时，我说很欣赏他们做的，填补了空白，但这需要时间验证成功与否。我仍然相信 HYPE 可能涨 126 倍，也可能不会，但我会等着看，我有的是时间。

主持人：作为永续合约的发明者，你没有亲自参与像 Hyperliquid 这些协议的建设，看着它们发展会不会感觉有点奇怪？

Arthur Hayes：不会，这样很好，因为我可以有时间去滑雪和健身，不用管理团队或处理破事（CZ，你尽管去做，我完成了我的使命）。现在有年轻人充满干劲，我为他们高兴。我希望看到 Hyperliquid 让 CME 变得一文不值。如果真发生了，我会非常高兴，我不需要从中获利。

这只是一种“去他妈的，干掉他们”的感觉。我知道很多关于他们的故事。我希望看到 Hyperliquid 或其他任何协议，给这些传统交易所一个选择：要么采用永续合约，要么死亡。如果某天 CME 把所有产品都变成永续合约，这等于证明了我们发明的永续合约模式足够成功，已经成为全球大型交易所上的核心产品。如果 Jeff 的 11 人团队（我前几天吃饭遇到他们团队的人，确认了是 11 人）能干掉全球所有主要证券交易所，那太酷了，我为他们高兴。

主持人：太夸张了，居然只有 11 个人？那 BitMEX 在最巅峰的时候团队有多大？

Arthur Hayes：得有 250 人吧，整天都在讲团队建设。不过说实话，我现在回想起来后来跟 Hyperliquid 的人也谈起这事，我们都觉得：算了，还是保持小团队吧。人一多，事儿就乱了——你今天处理人力资源纠纷，明天协调谁看不惯谁，后天还得琢磨怎么开掉不合适的人。

说白了，真要把团队搞大了，我作为 CEO，一天到晚就得耗在人事问题上，而不是专心琢磨怎么赚钱。虽然不像 CZ 有三四千人规模，但 250 人也太多了。我赞成小团队。

主持人：有人认为未来会有更多炒作、更多拉盘、更多像 Uniswap 这样的代币，每天能赚一两百万美元，然后项目方再把这些收入回流给代币持有者，而不是靠治理空转。你怎么看？你觉得我们会看到更多这样的项目吗？

Arthur Hayes：我认为会。因为从我经历的每一个周期来看，加密市场始终朝这个方向在靠近，但以前总是说得好听，真正做的时候就不了了之了。看看 UNI 的图表，从 35-40 美元跌到 3-4 美元。再看看 dYdX，他们当初谈无许可上币，2021 年市值冲到两三千亿，现在基本死了。而且他们赚了钱，但代币持有者一分没见到。

再说回来，2023、2024 年发行的山寨币大多是高 FDV、低流通量的项目，没有产品市场契合度、没有用户、没有收入，或者有收入也不分给代币持有者，市场会做出惩罚，现在散户不愿意买了。所以你必须项目做得好，也要对代币持有者好。最终，像 Hyperliquid 这样的项目就展示了不需要 VC，只需要一个牛 x 的技术团队并与代币持有者分享财富，就能成功。

凭什么我们花钱买币帮你们拉盘，你们却用监管、治理、DAO 投票当借口不分钱。当我跟一些项目创始人聊时，我说学学 Hyperliquid，看看他们的图表。你也可以选择像 Berachain 那样一路下跌。你想成为谁？Smokey 还是 Jeff？他们都赚了钱，但一个被人喜欢，一个躲到墙角。

所以现在市场也验证了什么是成功的代币模式。Uniswap 决定分发费用，代币就涨了。虽然我的仓位不大，也亏了点，但这是一种趋势。而这个趋势，终于在三轮山寨币周期之后，进入了一个明确的阶段：这桌牌已经摆好，你要么分钱，要么归零。你自由选择。