你的代币为何不涨？

撰文：Santiago R Santos

编译：Luffy，Foresight News

当下，加密行业所有人都在盯着同样的头条新闻：

• 交易所交易基金（ETF）已上线

• 实体企业正在整合稳定币

• 监管机构态度愈发友好

这些不正是我们曾梦寐以求的一切吗？可价格为何依旧低迷？为何比特币在年内来回震荡、回吐涨幅，而美国股市却上涨了 15%-20%？为何即便 「加密货币不再是骗局」 成为主流共识，你看好的山寨币仍处于亏损状态？

我们来好好聊聊这个问题。

采用率≠价格上涨

加密货币推特上有个根深蒂固的假设：「一旦机构入场、监管明确、摩根大通发行代币…… 我们将一飞冲天。」

如今，机构来了，我们上了头条，但加密货币却仍停留在原地。

投资界其实只有一个核心问题：「这些利好是否已提前反映在价格中？」

这向来是最难判断的事，但市场行为正在传递一个令人不安的信号：我们得到了所有想要的东西，却没能推动价格上涨。

市场可能低效吗？当然可能。但原因何在？因为加密货币行业的大部分领域，早已与现实严重脱节。

1.5 万亿美元市值…… 到底凭什么？

我们把视角拉远来看。比特币自成一派，它就像黄金，是完美的共识符号。目前比特币市值约 1.9 万亿美元，而黄金市值约 29 万亿美元，比特币的市值不到黄金的 10%。单从对冲工具与期权价值来看，它的逻辑足够清晰。

以太坊、瑞波币、Solana 等其他所有加密资产的总市值约为 1.5 万亿美元，但其背后的叙事基础要脆弱得多。

如今，没人会质疑这项技术的潜力，也很少有人认为整个行业都是骗局，那个阶段已经过去了。

但潜力回答不了真正的问题：一个仅有约 4000 万活跃用户的行业，真的值得数万亿美元的估值吗？

与此同时，有传言称 OpenAI 的 IPO 估值接近 1 万亿美元，而其用户量是整个加密生态系统的约 20 倍。

好好想想这个对比。这样的时刻迫使我们直面核心问题：从现在起，获取加密货币敞口的最佳方式究竟是什么？

回顾历史：答案是 「基础设施」。早期的以太坊、早期的 Solana、早期的 DeFi，这类投资都奏效了。

但如今呢？这些资产的定价，仿佛默认未来使用量和手续费会增长 100 倍。完美的定价，但毫无安全边际。

市场不傻，只是贪婪

这一轮周期给了我们所有想要的新闻头条…… 但一些真相也变得清晰起来：

• 市场不在乎你的叙事，只在乎价格与基本面的差距。如果这个差距长期存在，市场最终会不再对你抱有幻想，尤其是当你开始披露营收数据时。

• 加密货币不再是最热门的投资标的，人工智能（AI）才是。资金追逐趋势，这是现代市场的运作方式。目前，AI 是绝对的主角，而加密货币不是。

• 企业遵循商业逻辑，而非意识形态。Stripe 推出 Tempo 稳定币就是一个警告信号。或许，企业并不会因为在 Bankless 上听说 「以太坊是世界超级计算机」，就选择使用公链基础设施，它们只会选择对自己最有利的方案。

所以，仅仅因为 Larry Fink 发现 「加密货币不是骗局」，你的持仓就能上涨吗？

当资产被完美定价时，鲍威尔的一句无心之言，或是黄仁勋的一个微妙表情，都可能摧毁整个投资逻辑。

简单计算：以太坊、Solana，为何收益≠盈利？

我们来粗略估算一下主流公链（L1）的情况。首先是质押收益（注意：这不是盈利）：

• Solana：约 4.19 亿枚 SOL 被质押，年化收益率约 6%，每年产生约 2500 万枚 SOL 质押奖励。按当前约 140 美元 / 枚计算，奖励价值约 35 亿美元 / 年。

• 以太坊：约 3380 万枚 ETH 被质押，年化收益率约 4%，每年产生约 135 万枚 ETH 质押奖励。按当前约 3100 美元 / 枚计算，奖励价值约 42 亿美元 / 年。

有人看到质押数据就说：「看，质押者能拿到收益！这就是价值捕获！」

不，质押奖励并非价值捕获。它们是代币增发、稀释，是网络安全的成本，而非盈利。

真正的经济价值 = 用户支付的手续费 小费 最大可提取价值（MEV），这是区块链最接近 「盈利」 的指标。

从这个角度来看：以太坊 2024 年产生了约 27 亿美元的交易手续费，位居所有公链之首。Solana 近期的网络营收表现领先，每季度能获得数亿美元收入。

因此，当前市场的大致情况是：以太坊市值约 4000 亿美元，每年的手续费 MEV 营收约 10-20 亿美元。这意味着，以周期峰值的营收计算，其市销率（注：市销率 PS = 总市值除以主营业务收入。市销率越低，说明该公司股票的投资价值越大。 ）高达 200-400 倍。

Solana 市值约 750-800 亿美元，年化营收超过 10 亿美元。根据年化计算方式的不同（请注意：别拿峰值月份的数据来推算全年），其市销率约为 20-60 倍。

这些数据并不精确，也无需精确。我们不是要向美国证监会（SEC）提交文件，只是想判断估值是否合理。而这还没触及真正的问题。

真正的问题：这不是持续性收入

这些并非稳定、企业级的收入流。它们是高度周期性、投机性的 「重复资金流」：

• 永续合约交易

• Memecoin 炒作

• 强制平仓产生的费用

• MEV 峰值收益

• 高风险投机资金的频繁进出

牛市中，手续费和 MEV 会暴涨；熊市中，它们会瞬间消失。

这不是软件即服务（SaaS）的持续性收入，这是拉斯维加斯式的赌场收入。

你不会给一家 「每 3-4 年只有在赌场客满时才赚钱」 的企业，赋予 Shopify 级别的估值倍数。这是不同的商业模式，理应对应不同的估值倍数。

回归基本面

在任何合理的逻辑框架下：市值约 4000 亿美元、年营收（高度周期性手续费）仅 10-20 亿美元的以太坊，都算不上价值型资产。

200-400 倍的市销率，叠加增长放缓和 Layer2 生态的价值分流，以太坊并不像税收体系中的联邦政府，反而更像一个 「只能收取州级税收，却让各州（L2）拿走大部分收益」 的联邦政府。

我们认为以太坊是 「世界计算机」 ，但现金流表现却与市值严重不符。以太坊给我的感觉很像思科：早期占据领先地位，估值倍数不合理，可能永远无法再触及历史高点。

相比之下，Solana 的相对估值没那么离谱，不算便宜，但没到疯狂的程度。它以 750-800 亿美元的市值，实现了数十亿美元的年化营收，市销率约为 20-40 倍。依然偏高，依然存在泡沫，但相较于以太坊，算是 「相对便宜」。

我们来对比一下估值倍数：英伟达，全球最受追捧的成长型股票，其市盈率（注：市盈率是股票估值中最常用的指标之一，用于衡量股票价格相对于公司盈利能力的高低。其计算公式为：市盈率 = 股票价格 / 每股收益。）仅为 40-45 倍，而它拥有：

• 真实的营收

• 真实的利润率

• 全球企业级需求

• 持续性的合约式销售

• 加密货币赌场之外的庞大客户群体（趣闻：加密货币矿工曾是英伟达第一波真正的高速增长推动力）

再次强调：公链的营收是周期性的 「赌场收入」，而非稳定、可预测的现金流。

按理说，这些公链的估值倍数应该低于科技公司，而非高于。

如果整个行业的手续费不能从 「投机性资金周转」 转向 「真实、持续性的经济价值」，那么大多数资产的估值都将重新定价。

我们仍处于早期…… 但不是那种早期

总有一天，价格会与基本面重新匹配，但现在还没到那个时候。

目前的现状是：

• 没有任何基本面，能支撑大多数代币的高估值倍数。

• 一旦剔除代币增发和空投套利，许多网络的价值捕获能力将不复存在。

• 大部分 「盈利」 都与赌场式产品的投机活动挂钩。

我们搭建了能全天候、低成本、即时跨境转账的基础设施…… 却把它的最佳用途定为 「老虎机」。

短期贪婪，长期懒惰。引用 Netflix 联合创始人马克・兰道夫的话：「文化不在于你说了什么，而在于你做了什么。」

当你的旗舰产品是 「Fartcoin 10 倍杠杆永续合约」 时，别跟我空谈去中心化。

我们可以做得更好。这是我们从过度金融化的小众赌场，升级为真正的、长期可持续行业的唯一途径。

开始的结束

我不认为这是加密货币的终结，但我相信，这是开始的结束。

我们在基础设施上投入了过多资金，超过 1000 亿美元沉没在公链、跨链桥、Layer2 和各类基础设施项目中，却严重忽视了应用部署、产品打造和真实用户获取。

我们总在吹嘘：

• 每秒交易数（TPS）

• 区块空间

• 复杂的 Rollup 架构

但用户根本不在乎这些。他们只关心：

• 成本是否更低

• 速度是否更快

• 使用是否更便捷

• 是否真的能解决他们的问题

回归现金流，回归单位经济效益，回归本质：用户是谁？我们在解决什么问题？

真正的增长潜力在哪里？

十多年来，我一直是加密货币的坚定多头，这一点从未改变。

我依然相信：

• 稳定币将成为默认支付通道。

• 开放、中立的基础设施将在幕后支撑全球金融。

• 企业将采用这项技术，因为它符合经济逻辑，而非意识形态。

但我不认为未来十年的最大赢家，会是如今的主流公链或 Layer2。

历史证明，每一轮科技周期的赢家，都出现在用户聚合层，而非基础设施层。

互联网降低了计算和存储成本，但财富最终流向了亚马逊、谷歌、苹果，那些利用廉价基础设施服务数十亿用户的企业。

加密货币也将遵循类似逻辑：

• 区块空间将成为大宗商品

• 基础设施升级的边际效益将越来越低

• 用户永远愿意为便利性付费

• 用户聚合者将捕获大部分价值

当前最大的机遇，是将这项技术融入已具备规模的企业中。剔除前互联网时代的金融管道，用加密货币基础设施替代它们，只要能真正降低成本、提高效率，就像互联网悄悄升级了从零售到工业的所有行业一样。

企业之所以采用互联网和软件，是因为它符合经济逻辑。加密货币也不例外。

我们可以再等十年，等待这一切自然发生。或者，我们现在就开始行动。

更新认知

那么，我们该何去何从？技术是可行的，潜力是巨大的，我们仍处于真实采用的早期阶段。

重新评估一切将是明智之举：

• 基于真实使用率和手续费质量评估网络价值，而非意识形态

• 并非所有手续费都等价：区分持续性收入与重复资金流

• 上一个十年的赢家，不会主导下一个十年

• 停止将代币价格视为技术有效性的评分板

我们还处于如此早期的阶段，以至于仍把代币价格当作技术是否奏效的评判标准。但没人会因为亚马逊或微软的股票当周上涨，就选择 AWS 而非 Azure。

我们可以再等十年，等待企业主动采用这项技术。或者，我们现在就开始行动，让真实的国内生产总值（GDP）上链。